发行制度改革南辕北辙

　　苏培科

　　中国证监会在4月1日发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》征求意见稿，我更愿意将其解读成“愚人节”的玩笑，不希望最终出台的新股发行制度改革方案是这个模样。因为这份“征求意见稿”与证监会主席郭树清此前高调倡导的改革思路大相径庭，需要改革的实质性问题只字未提，这次改革不但不能解决新股发行制度存在的根本矛盾，反而过度偏袒机构投资者。

　　新股发行制度改革的核心是行政审批制度改革和协调发展一二级市场，如果不触及这两个方面，一切所谓的改革都是不彻底的，修修补补的改革在中国股市已经改了不下八次，若不触及根本问题和不进行彻底改革，敷衍式改革只会给未来制造更大的麻烦，只有搞真正市场化的发行制度，减少权力寻租，减少审核部门“雁过拔毛”，将选择“好公司”的权力还给市场才是新股发行制度改革的最终出路，而不是交给一些机构来操纵。而要想协调一二级市场投资者的利益，就必须用相应的制度去制约专门炒新的“裸申专业户”，也必须要解决新股发行的“三高”问题，否则一二级市场投资者的利益很难达到一致。遗憾的是，“征求意见稿”对于这些实质性的问题并未提及，反而搞了一堆不疼不痒的“指导意见”。

　　“征求意见稿”最滑稽的莫过于一边提高网下配售比例、一边放开网下配售股份的锁定，对于机构不看好的那些新股要建立网下向网上回拨机制，这无疑是鼓励那些特权配售机构赚取更快、更稳定的收益，搞不好这是新股发行制度改革的倒退，过度照顾机构投资者利益反而会加剧这些机构对新股发行上市价的操纵。现行网下配售股份三个月的锁定期还能让一些机构在询价、出价时谨慎一些，毕竟新股上市三个月之后的价格走势有很大的不确定性，如果以提高新上市公司股票的流通性为名来取消锁定期，则无异于放虎归山。

　　我的建议是取消发行环节的特权分配机制，取消网下配售，让机构和普通投资者平等申购，然后按照申购均价直接上市交易，不要再人为地扩大一二级市场的价差。这样不但会有效地衔接一二级市场投资者的利益，也可以限制一级市场专门从事炒新的“裸申专业户”，还可以有效降低新股的上市炒作，同时可以减少对机构投资者的圈养，让他们在市场里自力更生，而非靠特权和制度来牟利。中国股市网上、网下“双轨制”的初衷是为了扶助刚刚诞生的新基金，从新股发行额度中拨出一部分直接由其在网下申购，目的是想通过这种利益倾斜的方式让机构投资者快速发展壮大。现在确实也实现了这个目标，这种吃偏食的特权分配机制在这些年养肥了很多机构，也成为某些特权利益群体牟利的通道。显然，要想让发行制度走向市场化，这种特权分配机制必须得改，但“征求意见稿”反而有恃无恐地增加对机构投资者的特权配售。由此可见，在这次新股发行制度改革的讨论中既得利益集团和机构投资者占据了上风，为了利益他们在强力阻碍新股发行市场化改革。

　　另外，从“征求意见稿”里可以看出目前监管部门的“监管思维”有严重问题，他们误以为新股的过度炒作和“三高”是散户非理性追逐而导致，将制度不健全导致的市场弊端全部推给“散户主导的市场”，并错误地认为是机构主导的定价机制不完善，于是一味地偏袒机构投资者。其实，在我看来散户炒新只是表面现象，不能将“炒新”的所有罪责归咎于散户，反而应该认真地教育机构和主力资金，正是由于他们“赚快钱”的操作手法导致了市场的“炒新”病症。而新股发行的“三高”主要是主承销商操控的，由于“直投+保荐”的利益驱动，保荐机构一定会做高发行价、抬高上市价，再加上超额募集还可以获得更多提成和承销费，从而他们会千方百计地制造新股发行的“三高”，如果不叫停“直投+保荐”模式，新股发行的“三高”问题会永远存在，仅允许主承销商自主挑选五到十名个人投资者参与网下询价配售不解决任何问题，反而有可能成为主承销商给关系户“送礼”的最好渠道。

　　虽然“征求意见稿”很想抑制发行定价过高问题，但如果不解决发行价与上市价的割裂问题，反而是在帮机构获取更多的低价筹码，如果他们再在上市开盘价上做手脚，机构会在新股上获得更大的获利空间，加上没有锁定期会让机构跑得更快，机构炒新股的频率会更快。用中金公司董事长李剑阁的话来说，如果一个制度总的倾向是防止定价过高，结果会给市场和投资者的印象是新股定价会偏低，于是炒新的人更多，抑制炒新的政策自然就失效了，这是一个制度缺陷。诚如李剑阁所言，这种头痛医头脚痛医脚的改革措施搞不好就会走向另一个极端，其实根本上还是监管部门在搞价值判断，这种监管模式何时是个头？为何不把新股发行、审核的权力下放和交给市场？

　　从“征求意见稿”不难看出，让权力监管部门放弃权力发审是一件非常困难的事情，仅靠郭树清一个人空喊解决不了任何问题，想让既得利益集团减少或放弃对市场的快速攫取简直就是在与虎谋皮，看来发行制度市场化改革暂时无望。