人民币汇率接近均衡水平

　　从2005年汇改以来，人民币对美元的累计升值幅度超过30%。从国际收支顺差来看，2011年全年中国国际收支顺差较2010年下降19%，其中资本和金融项目顺差下降23%，远低于国际公认的警戒线。这些均说明人民币汇率已经基本处于均衡水平。从人民币外汇即期市场来看，一方面第一季度人民币对美元升幅仅为0.09%，且一度出现贬值的走势；另一方面人民币对美元中间价的波动幅度加大，3月份多次出现超过100个基点的涨跌。从境外NDF市场来看，人民币远期报价远远高于境内的报价，说明境外投资者对人民币持看跌预期。这些迹象表明，人民币已经处于均衡汇率水平，开始出现——

　　人民币有效汇率指数的走势主要取决于人民币汇率形成机制改革的步伐。如果随着人民币汇率进入均衡区间而适度放开波动范围，有效汇率可能会小幅下跌。如果改革并未进一步深化，人民币有效汇率指数以及核心指数会随着美元高位震荡，甚至小幅升值

　　2012年第一季度，复旦人民币有效汇率在2011年底大幅冲高后呈现高位震荡，小幅回落的态势。其中1月份回落3个百分点，2、3月份缓步平稳上升。盯住一篮子货币模拟汇率指数相对平稳，波动较小，表明盯住一篮子货币可以使人民币有效汇率更加稳定。

　　截至3月底，复旦人民币名义有效汇率指数为121.83，较季初回落1.44个百分点，降幅为1.17%，振幅为2.77%。复旦人民币实际有效汇率指数为126.87，较季初降0.94个百分点，降幅为0.74%，振幅为2.26%。

　　人民币盯住一篮子货币模拟汇率指数微涨0.34%，振幅只有1.56%，远小于有效汇率指数的波动幅度，说明盯住一篮子货币的汇率制度能够更好地保证有效汇率的稳定。

　　总体来看，人民币核心指数第一季度处于上升趋势，季末收盘价118.1038较季初(2012年1月12日)收盘价117.3426上涨0.65%。人民币核心指数最低价出现在2012年1月31日，为115.6693，最高价为3月15日的119.0788，二者相差3.4095，第一季度整体震荡幅度为2.95%。人民币最大单日波动幅度出现在3月22日，开盘价为118.3753，当日最高价118.924，当天涨幅为0.46%。

　　一季度微动

　　人民币对美元仅升0.09%

　　1月末和3月上旬出现长时间贬值

　　下图为2012年第一季度人民币对24种篮子货币的变动情况。从图中我们可以看出，除了对伊朗里亚尔和日元有明显的升值之外，人民币对其他货币主要以平稳或贬值为主。人民币对伊朗里亚尔的升值幅度最高，为9.48%，其次为日元，升值幅度为7.26%。人民币对俄罗斯卢布、墨西哥比索和南非兰特的贬值幅度超过5%。第一季度，人民币对美元仅升值0.09%，对欧元和英镑分别贬值2.49%和2.26%。

　　不难看出，人民币对美元波动幅度最小，涨跌幅度也最小，而对其他货币波动幅度较大，升值或贬值幅度也较大。与以往人民币对美元的走势相比，第一季度人民币走势呈现出了新的特点：一是人民币对美元汇率不再是单一的升值走势，1月末和3月上旬出现了较大幅度和较长时间的贬值走势，第一季度人民币对美元总体的升值幅度也较小，不足0.1%；二是人民币对美元的波动幅度有扩大的趋势。这些新的特点说明人民币已经进入均衡汇率水平，未来人民币对美元不再是单一升值，而是双向波动，波动的幅度和区间会随着人民币汇率形成机制改革的深化而进一步扩大。

　　名义有效汇率指数跌1.17%

　　8种货币对指数负向贡献率超过10%

　　一篮子货币汇率变动对人民币有效汇率的最终影响还与其权重有关。贸易权重超过5%的货币主要有：欧元、美元、日元、港元、韩元和台币六种，分别为18.15%、14.18%、11.18%、8.83%、8.09%和5.3%，数量和位次与以往一致。但是与上一季度相比，占比均呈现下降的趋势，其中台币和日元下跌幅度最大，分别下跌3.11%和2.16%。权重环比上涨超过5%的国家有瑞士、南非、沙特和巴西，分别上涨8.48%、6.94%、6.82%和5.69%，金融危机以来，中国与这些国家及地区的双边贸易往来呈现稳步增长的发展态势。

　　综合考虑一篮子货币汇率和权重的变化，2012年第一季度对人民币名义有效汇率指数上涨贡献较大的仅有日元和伊朗里亚尔，分别为130%和22%，美元对人民币有效汇率指数上涨的贡献仅有2.14%。而导致人民币有效汇率指数下跌的货币很多，其中负向贡献率超过10%的有欧元、俄罗斯卢布、新台币、印度卢比、韩元、南非兰特、墨西哥比索、马拉西亚林吉特等。综合下来，第一季度人民币名义有效汇率指数小幅下跌1.17%。

　　影响因素

　　欧洲恐陷衰退泥潭

　　欧洲主权债务问题是引起国际外汇市场动荡的主要因素之一。3月份是希腊2012年的第一个还债高峰，出于对希腊无序违约的担忧，希腊一年期国债收益率曾一度超过1000%。由于私人部门的债务互换和欧洲金融稳定基金的及时援助，希腊才能够暂时避免违约。与债务危机相比更为严重的是，欧洲可能已经陷入衰退的泥淖。欧元区2011年第四季度的经济增长环比折年率为-1.3%，除法国外，德国、意大利和西班牙等经济体在去年第四季度都出现了负增长，而积贫积弱的希腊已经连续5年负增长。受到市场对主权债务和欧洲前景的担忧，欧元一直在低位徘徊和波动。

　　美国经济温和复苏

　　美国正处于温和复苏之中。美国2011年第四季度经济增长环比折年率为3.0%，表明经济处于复苏的轨道上。经济形势的好转带动了就业市场：今年2月份失业率为8.3%，为3年以来的最低水平；3月份美国首次申请失业救济人数降至35.7万，这是4年来的最低水平，表明就业市场雇佣需求有所复苏。同时，房地产市场也出现了好转的势头。美国经济的复苏和避险需求使美元得到了支撑，美元指数一直在80点左右震荡。由于美元是人民币的主要参考对象，因此人民币有效汇率指数依然处于高位，回落的幅度不大。

　　新兴市场货币升值

　　新兴市场国家的汇率水平主要受到风险偏好和避险需求引起的资本流动的影响。去年8月份开始，随着欧债危机的恶化，国际资本开始从新兴市场国家撤离，流向资产更加安全的美国，导致新兴市场国家货币大幅下跌，如俄罗斯卢布对人民币下跌20%、墨西哥比索下跌21%、南非兰特下跌25%。今年以来，随着投资者风险认知的改善，前期撤出的大量资金回流亚洲、南美、南非新兴经济体，导致这些国家的货币对美元大幅升值。由于人民币几乎盯住美元，随美元对这些货币贬值而贬值。例如，今年第一季度人民币对俄罗斯卢布、墨西哥比索和南非兰特的分别贬值8.56%、6.51%和5.27%。

　　二季度展望

　　对美元升值压力降 对其他货币恐升值

　　美国经济复苏步伐虽然还不稳健，但随着经济前景的逐步明朗，美国短期内推出QE3的可能并不大，因而，美元短期出现大幅贬值的可能并不大。但是，由于欧洲债务危机并未获得根本解决，短期的波动仍然不可避免。中东地区的动荡、伊朗的核问题等如果出现恶化，都将导致作为避险货币的美元受到避险资金的追捧而大幅波动。因此，美元指数可能继续呈现高位震荡的格局。

　　第一季度日元贬值幅度较大。因日本经济不景气，未来日本央行仍然可能继续扩大其量化宽松政策，以推动其经济走出通货紧缩的阴影，实现其提出的2012年1%的通货膨胀目标。这可能导致日元的进一步贬值。但是，由于近期日元贬值幅度较大，短期可能会有所反弹。

　　人民币汇率与国际收支的变化息息相关。2011年中国国际收支顺差大幅下降，其中经此项目顺差占GDP的比重已经低于国际公认的合理水平。总体来讲，中国过去长期巨额双顺差的状况已经发生较大的改变，未来也不再可能重新回到以前的状况。可以预测，中国经常项目顺差将会继续收窄，如果欧洲经济形势持续恶化，不排除出现经常项目短期继续逆差的可能性。而且随着中国经济在第二季度的筑底，国际游资可能有所回流。人民币汇率已近进入均衡汇率区间，单边升值预期的改变和国际收支失衡状况(巨额顺差)的改变，都将使人民币对美元继续升值压力下降。但是，在人民币继续较为紧密地盯住美元的状态下，人民币有效汇率可能被动地继续随美元对其他货币的升值而升值。

　　综上可见，人民币有效汇率指数的走势主要取决于人民币汇率形成机制改革的步伐。如果随着人民币汇率进入均衡区间而适度放开波动范围，有效汇率可能会小幅下跌。如果改革并未进一步深化，人民币有效汇率指数以及核心指数会随着美元高位震荡，甚至小幅升值。