多个国家和地区投资者适当性管理经验教训

　　

　　美国的客户适当性自律管理制度

　　欧盟资本市场的投资者适当性制度

　　新加坡资本市场投资者适当性管理

　　香港证券市场投资者适当性管理

　　根据国际证监会组织《关于销售复杂金融产品的适当性要求》（征求意见稿），适当性是指中介机构在金融产品销售过程中，应当遵守的标准和规定。中介机构在向客户提供投资建议、个人的投资组合管理和推荐公开发行的证券时，应评估所销售的产品是否符合客户的财务状况和需求。客户财务状况和需求包括客户投资知识、经验、投资目标、风险承受能力（包括资本损失的风险）、投资期限，也可以包括定期追加投资、提供额外担保保障以及理解产品能力等。本文主要介绍美国客户适当性的自律管理。

　　美国客户适当性自律管理的新变化

　　2007年美国金融业监管协会（FINRA）成立以来，逐步对原来全美证券商协会（NASD）和美国纽约证券交易所（NYSE）的自律规则进行整合，逐渐形成统一的自律规则体系。2011年5月，FINRA发出监管通知（Regulatory Notice11-25），rule2111和rule2090将于2012年7月9日取代NASD rule2310和NYSE Rule 405(1)，成为FINRA新的适当性自律规则。

　　（一）客户适当性(Suitability)

　　rule2111即客户适当性，包括两条基本规则和7条补充规则。

　　（二）了解你的客户(Know Your Customer，简称 KYC)

　　Rule2090即了解你的客户，该规则要求每个会员开户和维护账户时，应尽力了解并保留每位客户或者按照客户名义行事的人的关键事实。虽然该规则对于在KYC的定期更新时间段没有硬性要求，但美国证监会《对于交易所会员及经纪商记录留痕的规定》（SEC Rule 17a-3）中规定了至少每36个月更新一次客户记录。

　　在rule2111和rule2090规则中，最大的变化就是适当性的实施主体从会员变成了会员及从业人员，从业人员的日常工作也纳入了适当性要求之中，并且强化了会员和从业人员在客户适当性方面不可推卸的责任。

　　美国客户适当性自律管理的特殊规定

　　美国适当性自律管理具有以下几方面的特点：

　　（一）老年投资者适当性

　　FINRA非常重视老年投资者和投资产品的适配。在新颁布的rule2111投资者状况方面增加了投资者年龄情况。

　　（二）产品的适当性

　　FINRA要求会员对其投资产品做“合理根据适当性”（Reasonable Basis Suitability）分析。在对产品进行尽职调查后，FINRA要求会员在将产品向客户推荐之前对所推荐产品进行“合理根据适当性”分析。FINRA要求会员对其投资产品做“特定客户适当性”分析（Customer Specific Suitability）。FINRA在界定会员公司履行“特定客户适当性”分析时，引用的主要衡量标准是NASD Rule2310中的标准，即客户的财务状况、客户的纳税情况、客户的投资目标，以及会员在向客户提供建议时应合理考虑的其它信息。

　　（三）合格投资者制度

　　在rule2111和rule2090中规定，如符合条件，会员可以对机构客户的适当性进行豁免。此外，在多部美国联邦证券法下，可对成熟投资者或专业投资者实行“有信誉投资者”、“合格机构购买者”、“合格购买者”和“合格客户”等分类。

　　(四)美国客户适当性的特殊要求

　　FINRA rule2090和rule2111成为美国FINRA实施投资者适当性的普遍原则。FINRA在监管通知（Regulatory Notice11-02）中指出，所有现存的会员通告、监管通知、判例，只要其不与rule2090和rule2111的监管要求或解释相冲突，则将依据具体案例的事实和情况而具有适用性。

　　中国证券业协会投资者教育与服务部袁熙

　　加拿大证券公司产品创新机制介绍

　　证券公司的适当性义务反映在产品创新上，就是要求证券公司事先建立新产品的审查批准政策和程序，对新产品从监管、风险管理和业务层面进行尽职调查后再推向市场（包括发行或销售新产品），并采取适当的措施加强对这一过程的监督和监控。

　　一、新产品的认定标准

　　新产品尽职调查制度首先应当明确认定新产品的标准，包括：产品自身的全新性、产品设计的特殊性、产品风险的独特性、产品会产生新的利益冲突、产品客户群的全新性、产品销售地域的全新性、产品销售上的全新性、推出产品需要具备新的交易处理能力、现有产品的重大调整等。

　　二、新产品尽职调查的内容

　　IIROC认为，对新产品尽职调查的基本目的是确保提出合适的问题并使这些问题得到满意的回答。提出合适的问题，不论是对确定究竟是否应当推出该产品，还是对识别公司需要在哪些方面对产品进行营销以及对投资顾问和合规监督人员进行培训，都非常重要。具体内容包括：产品的客户群、投资需求和目标、结构和特征、成本、收益、风险、流动性、合法合规性、相关人员的资质、销售与培训以及公司现有系统情况等。

　　三、新产品尽职调查程序

　　IIROC要求，证券公司应当在制定的新产品尽职调查制度中，明确提出新产品方案的书面性及其程序，并确定新产品方案的提出和审查的责任人员和部门及其职责分工和议事规则。新产品尽职调查程序有如下几个阶段：

　　1、证券公司有关部门或人员（通常为希望增加产品线的业务部门或其负责人）书面提出产品方案后，应当指定专门人员或部门进行预审，确定产品是否属于新产品，并确定对新产品进行内部审查的层级。在此阶段，证券公司首席合规官必须参加。

　　2、对经预审认定属于新产品或对已有产品进行重大调整的，由公司相关部门的代表组成的委员会或工作组（新产品尽职调查委员会）进行详细审查。经审查后，新产品尽职调查委员会正式作出批准、不批准或搁置新产品建议的决定。委员会作出的决定应当以定期重新评估为条件。

　　3、证券公司应当明确对产品的特征和风险开展培训的内部层级、范围和方式，确保投资顾问和合规监督人员能够作出合适的适当性判断。

　　四、尽职调查过程的记录

　　证券公司应当对尽职调查工作进行记录，重点记录适当性判断的内容、对产品销售的限制性要求、产品的风险、相关培训需求以及尽职调查结论。证券公司的母公司或子公司对证券公司销售给客户的新产品进行尽职调查的，证券公司应当参与评估并确保对评估和决策程序进行充分记录。但证券公司仍应就产品的适当性、市场营销材料以及培训合规监督人员和投资顾问等相关问题做出自己的决定。

　　五、后续跟踪机制

　　IIROC相关规则要求，证券公司应当建立监控系统，确保投资顾问推荐产品的行为符合相关法律和自律规则的规定。

　　中国证券业协会会员服务三部

　　《欧盟金融工具市场指令》是目前欧洲金融领域内最重要、涉及面最广的立法，在条款中规定了欧盟各成员国所有以提供投资服务或开展专业投资活动的机构在实施投资者适当性时应遵守的规定以及应履行的义务。指令要求投资公司需在提供建议之前评估客户，评估分为适合性评估(the suitability test)和适当性评估(the appropriateness test)。

　　适合性评估

　　《指令》要求投资公司在向投资者提供投资建议和投资组合管理建议时，即投资公司向投资者提出具体的投资建议和资产管理建议，或者代表投资者做交易时，投资公司要对投资者做适合性评估。评估内容包括三个方面：一是投资目标;二是财务状况;三是知识和经验。

　　适当性评估

　　《指令》规定，投资公司在向投资者提供投资建议或投资组合管理以外的其他服务且投资产品为复杂的金融产品时，或者非复杂金融产品的交易执行是由投资公司主动提出而不是由客户自主要求时，投资公司必须对投资者实施适当性评估。如果由客户自主要求的非复杂金融产品的交易执行，就不要求做任何评估。适当性评估的内容比适合性评估的内容要少，适当性评估只单独考虑客户的理解水平，该类评估只关注客户的相关知识和经验而不关注他们的财务情况或者投资目标。而且适当性评估可以对专业客户的知识和经验进行假设。

　　此外，投资公司在做适合性和适当性评估时，投资公司可以使用公开信息，或在确保不透露任何保密条款和责任的前提下，使用非公开信息。信息也可以通过客户访谈、电话交流或者电子邮件等方式获得，但任何一种方法应满足妥善记录和存档的需要，这些材料需要证明投资公司已经实施了适合性或适当性评估，而且有关记录需要保存5年。

　　投资者分类

　　《指令》将投资者分为专业客户(professional clients)和零售客户(retail clients)，在专业客户里面又细分出专业能力更强的“合格对手方（eligible counterparty）”。

　　专业客户被界定为拥有投资经验和知识，能够自己做出投资决策且能够适当地评估投资风险的投资者。专业客户具体是指经核准或受监管才能在金融市场运营的实体。在专业客户里又可细分出专业能力更强的合格对手方，例如投资公司、信贷机构、保险公司、养老基金及其管理公司等。

　　客户所属的投资者类型并非一成不变，零售客户符合一定条件后可以申请成为专业客户，主要目的在于：通过变更投资者类型，客户可简化适当性评估流程或获得更低的交易成本。而专业客户认为不能自行评估或管理相关风险的，可以申请成为零售客户，从而享受非专业客户待遇，获得较高水平的保护。

　　此外，《指令》还将投资产品分为非复杂金融产品(non-complex financial instruments)和复杂金融产品两大类，以便于在投资公司实施适合性和适当性评估时使用。

　　中国证券业协会投资者教育与服务部袁熙

　　为了促进新加坡金融市场的持续、健康发展，新加坡金融管理局通过陆续制定《证券及期货法》和《财务顾问法》等法律条文，对投资者适当性管理进行了规定。

　　一、持牌机构的投资者适当性义务及原则

　　根据新加坡金融管理局的规定，持牌机构及财务顾问在履行投资者适当性义务时，应遵守两大原则：一是“了解你的客户”原则，即财务顾问在向客户提供投资建议时，应了解客户投资目标、风险承受能力、财务状况及投资组合等相关信息；二是“公平对待客户”原则，即持牌机构应以客户公平交易为基础，开展客户服务工作。

　　二、投资者适当性制度

　　(一)投资者分类制度

　　根据新加坡《证券与期货法》规定，投资者按财务状况、投资者属性和从事的受监管业务等因素进行划分，主要可分为四种类型：合格投资者、专家投资者、机构投资者和其他投资者。

　　（二）产品的适当性评估及适当性匹配

　　目前，新加坡制定了包括现有产品和新产品在内的产品适当性评估制度。新加坡将投资产品分为特定投资产品和除外投资产品。其中，特定投资产品又可进一步分为上市特定投资产品和非上市特定投资产品。

　　1、特定投资产品的适当性评估

　　（1）参与上市特定投资产品交易的投资者，需由持牌人或豁免金融机构对其按“投资者账户审核”的标准进行投资者评估。豁免金融机构是指符合财务顾问法规的有关规定，可以豁免持有资本市场服务许可证的法人机构。审核要素包括投资者教育背景、工作情况、投资经历等。持牌人或豁免金融机构应要求客户以书面形式提供评估所需的相关信息。

　　（2）参与非上市特定投资产品的投资者，需由持牌人或豁免金融机构对其按“投资者知识评估”的标准进行适当性评估。评估要素包括教育背景、工作情况和投资经历等。对拒绝提供相关必要信息的客户，持牌人或金融机构可视其为不满足适当性审批要求的投资者。未通过投资者知识评估但仍希望交易非上市特定投资产品的投资者，持牌人或豁免金融机构应书面告知投资者账户评估结果，并向客户揭示有关风险。评估结果有效期为一年，有效期届满时，持牌人或豁免金融机构应重新对投资者进行投资者知识评估。

　　2、除外投资产品的适当性评估

　　对于除外投资产品的适当性评估，持牌人或豁免金融机构无需执行“投资者账户审核”或“投资者知识评估”的相关程序，但仍应按适当性管理的基本要求进行管理，不得将不适合的除外投资产品推荐给客户。

　　3、新产品的适当性评估

　　在新加坡推荐或销售新产品之前，财务顾问应对新产品开展一次尽职调查。尽职调查包括但不限于以下几方面：新产品的投资目标；投资新产品的客户可能面临的潜在风险；新产品计划如何宣传和销售；考虑是否有必要添加额外措施，以减少财务顾问在销售新产品时获取的收益与目标客户交易新产品之间产生的利益冲突等。新产品评估记录及审批结果在批准通过之日起保留5年。

　　三、财务顾问应履行的投资者适当性义务

　　财务顾问在按“了解你的客户”原则履行投资者适当性义务时，应收集并分析客户提供的信息，并以此为基础，推荐适合的产品。若没有适合该客户的产品，财务顾问应如实告知客户。新加坡金融管理局要求，如客户不愿提供必要信息或不采纳财务顾问的建议而购买另一产品时，财务顾问应将客户的决定作书面记录并提醒客户应为其所选择产品的适当性负责。

　　中国证券业协会投资者教育与服务部

　　德国资本市场的投资者适当性制度

　　《欧盟金融工具市场法规》（MiFID）、《德国证券交易法》（WpHG）以及《证券服务、行为和组织规范》（WpDVerOV）对德国金融机构投资者适当性做出了规定，不同业务种类的适当性要求有所不同。

　　一、投资咨询业务中的适当性

　　投资咨询业务中客户适当性操作主要包括以下五个步骤：

　　（一）收集客户基本信息

　　客户应按要求填写个人信息，这些信息需要在《欧盟金融工具市场法规》的存档表格“金融产品业务客户信息”中记录。

　　（二）订立合同

　　具体合同内容可以与客户口头约定来确定，或者根据此前客户已提交过的投资账户开户申请来确定。

　　（三）调查客户投资信息

　　在投资咨询之前，银行须了解客户的投资知识和经验、投资目标、经济关系等。对于默认专业客户仅询问其投资目标，对于可被视为专业客户则还要询问其经济关系方面的信息。此外，在调查信息过程中，如果客户拒绝提供必要的信息或者信息明显有错误，银行则不得对其进行投资咨询业务。

　　（四）适当性审核

　　对个人客户的适当性判断，主要取决于所推荐的具体业务是否符合以下原则：一是是否符合客户的投资目标；二是客户的财力是否能够承受此业务可能带来的投资风险；三是客户自身的知识和经验能否理解此种投资风险。

　　（五）资料存档

　　银行遵循监管法规规定的客户资料存档的一般要求。

　　二、非咨询业务中的适当性

　　目前，非咨询业务中客户适当性操作主要包括七个步骤，除前述五项外还包括：

　　警告提示

　　如果银行在非咨询业务适当性审核中认为客户的某项投资决定是不适当的，那么银行就会给客户发出相应的警告提示。如果客户在收到警告提示后仍坚持其投资决定，则允许银行确认代理客户订单，其订单可以通过客户顾问来代理执行。

　　执行客户订单

　　在实行适当性审核并对不适当的投资决定发出警告提示后，银行即开始处理客户订单。

　　三、单纯执行类业务中的适当性操作

　　与非咨询业务相比，单纯执行类业务同样是执行根据客户意愿选择金融产品的交易。不同之处主要有两点：一是单纯执行类业务只适用于非复杂型金融产品的销售，并且还需要由客户提出才能确立；二是单纯执行类业务客户享受的保护标准比非咨询业务客户要低，因为单纯执行类业务不实行适当性审核。

　　中国证券业协会投资者教育与服务部王伟

　　香港的投资者适当性制度主要由投资者分类、产品适当性评估和适当性匹配等部分组成。

　　一、投资者分类制度

　　香港证监会将投资者大致分为普通投资者和专业投资者两类。《操守准则》将普通投资者笼统的定义为专业投资者以外的投资者，而将专业投资者明确划分为两大类：一类是市场专业人士，包括交易所、投资银行、经纪公司、财务机构、保险公司、理财计划、基金经理等；另一类是高资产净值投资者，主要由具有一定资产规模的机构或个人组成。

　　二、产品的适当性评估及适当性匹配

　　香港证监会目前没有对投资品种按金融产品的复杂程度进行划分，但对于衍生产品、高息投资工具和结构性产品等结构较为复杂或者风险较高的金融产品，监管机构分别制定了专门的规则，对持牌人或注册人提供此类金融产品提出了更高的要求。

　　1、衍生产品的适当性评估

　　持牌人或注册人首先应根据客户对衍生产品的认识将客户分类，然后履行适当的风险揭示义务。根据《有关投资者分类及专业投资者规定的指引》规定，持牌人或注册人向对衍生产品没有认识的普通投资者推荐衍生产品时，应充分揭示产品风险；向专业投资者或对衍生产品有认识的普通投资者销售衍生产品时，则无须揭示相关风险。最后，持牌人或注册人应严格按照“产品适当性原则”，将合适的衍生产品推荐给适合的投资者。

　　2、高息投资工具的适当性评估

　　根据有关规定，持牌人或注册人向投资者销售高息投资工具时，应采取以下措施，以履行适当性义务：（1）持牌人或注册人应采用合理的方式了解客户的财政状况、投资经验和投资目的等信息；（2）持牌人或注册人应确保客户已全面了解投资高息投资工具所面临的风险以及可能出现的亏损情况；（3）持牌人或注册人应向客户揭示投资风险，并由客户签字确认。

　　3、结构性产品的适当性评估

　　香港结构性投资产品由上市结构性产品和非上市结构性产品组成。

　　（1）上市结构性产品的销售适当性

　　《上市结构化产品营销材料指引》规定：上市结构性产品的营销材料应真实、全面、不应出现误导或欺骗投资者的内容。风险揭示的详细程度取决于风险的复杂程度以及该材料的性质及形式。但无论内容是否详细，所有营销材料都应至少告知投资者以下警示信息：应自行评估风险或必要时可向专业机构寻求建议；结构性产品的价格可能会波动；该项投资可能带来的损失。

　　（2）非上市结构性产品的适当性评估

　　香港证监会要求持牌人或注册人要了解拟向客户销售的投资产品，包括产品性质、投资策略及投资风险。持牌人或注册人，向客户提供投资建议时，不得单纯依靠产品资料提供的信息，应对投资产品进行独立评估。

　　发行人必须赋予投资者一项与产品相关的平仓权利。在符合条件的情况下，投资者可取消其交易指令、向发行人或其代理人售回产品或以其它方式了结交易，并收回退款或付款。

　　中国证券业协会投资者教育与服务部

　　日本资本市场的投资者适当性制度

　　日本资本市场的投资者适当性制度起源于1974年，随着《金融商品销售法》和《金融商品交易法》的陆续出台，日本从立法层面，对投资者适当性制度做了全面的规定。

　　一、适当性管理的总体原则

　　2006年7月修改通过的《金融商品交易法》规定了适当性管理的原则，即金融服务机构不能向投资者提供与其知识、经验、财产状况、投资目的不匹配的产品和服务，从而损害投资者利益。

　　二、对经纪商的适当性要求

　　《金融商品交易法》和日本证券交易商协会的自律规则对经纪商的基本要求包括：建立并使用“客户信息卡”。信息卡需记录投资者尽可能完整的个人信息；在提供信用交易、与衍生金融产品相关的其他产品时，需制定业务执行标准；证券经纪商在与投资者签署合同前，需获得投资者的书面确认，以确认投资者已完全知晓所签署合同内容及可能面临的投资风险。另外，《金融商品销售法》要求金融服务机构需履行风险揭示义务，金融商品销售方未对投资者说明有关事项，而使投资者利益受到损害时，金融商品销售方需承担赔偿责任。

　　三、关于金融产品销售行为适当性要求

　　2001年，《金融商品销售法》统一规范了金融服务机构的适当性销售行为。法案规定，金融服务机构必须确保其销售金融商品的行为具有适当性，其销售政策需参考投资者知识、经验及财产状况等相关信息。

　　2007年，日本再次修订了《金融商品交易法》。在放松金融管制的同时，加强了在销售过程中对投资者利益的保护。法案规定金融服务机构从业人员不得以签订合同为目的，诱导普通投资者购买与其知识、经验和财产状况不符的产品。

　　此外，日本证券交易商协会规定，金融服务机构向任何投资者推荐和提供某种新产品或新服务时，首先需要确定至少存在一部分投资者的风险承受能力与所推荐新产品和新服务的风险要素是匹配的。同时，在产品或服务推广过程中，要确定将其推荐给与其风险匹配相对应的投资者。

　　四、关于违反适当性义务的处罚

　　对违反适当性义务的金融机构采取某种形式的强制措施，是对金融商品销售方履行适当性义务的有效约束。《金融商品交易法》规定：主管机构对于违反适当性行为的金融销售，应要求其限期停止、改正其行为或采取必要的更正措施；期限届满仍未采取有效措施的，主管机构将对金融机构处以罚款；情节严重的，可责令金融机构在限期内撤换负责人或受雇人、停止全部或部分业务，甚至废止其业务许可。

　　中国证券业协会投资者教育与服务部

　　台湾地区资本市场的投资者适当性制度

　　2008年以来，台湾为加强投资者保护，规范证券中介机构投资者适当性行为，陆续在一系列法规、自律规则中对投资者适当性进行了要求。台湾投资者适当性相关规则中涉及投资者评估和分类的主要内容有：

　　一、关于投资者评估依据

　　1、《金融服务业确保金融商品或服务适合金融消费者办法》第四条第二款规定：“应订定了解金融消费者审查作业程序，及留存之基本资料，包括金融消费者之身分、财务背景、所得与资金来源、风险偏好、过往投资经验及签订契约目的与需求等”。此外，评估金融消费者投资能力，除参考上述数据外，还应综合考虑金融消费者资金操作状况及专业能力等。

　　2、《证券商办理财富管理业务应注意事项》第十三条第一款规定：“客户基本数据之建置作业，包括客户身分与基本背景资料、客户征信数据、理财需求与目标、其它有关客户信誉之资料、从事行业与资产来源（详述产生该财富之经济活动）及客户提供数据之确认”。

　　二、关于投资者分类结果

　　1、《境外结构型商品管理规则》、《证券商营业处所经营衍生性金融商品交易业务规则》都将投资者分为专业投资者和非专业投资者，其划分标准完全一致。

　　2、《金融消费者保护法》明确其所指对象为一般投资者，即不包括“专业投资机构”和“符合一定财力或专业能力之自然人或法人”。

　　3、《证券商办理财富管理业务应注意事项》明确财富管理业务是针对高净值客户，具体标准由证券公司自行参照《境外结构型商品管理规则》所定的专业投资者的条件制定。

　　综上所述，台湾在涉及到自然人投资者分类的法规中普遍将投资者分为专业投资者（高净值客户）和非专业投资者（一般客户）。专业投资者即参照《境外结构型商品管理规则》中条件界定。台湾对于不同的高风险衍生性金融产品制定了适当性要求。《证券商营业处所经营衍生性金融商品交易业务规则》对衍生性金融产品分为若干子类，分别适用不同的适当性要求。

　　《规则》规定债券衍生性商品、利率衍生性商品、股权衍生性商品、信用衍生性商品均仅限专业客户或符合专业客户条件的投资者交易。而对于结构型商品，《规则》未明确规定适合专业或非专业投资者，但规定证券公司应对投资者和产品分别进行风险评估，并至少分为三个等级，以确定投资者与产品的适当性。

　　中国证券业协会投资者教育与服务部王伟

　　（责任编辑：林秀敏）