美联储失灵的货币机器

　　吴迪

　　根据货币产生的缘由，美联储把货币分为两种：一种是外生性货币（Outside Money),即法定货币（Fiat Currency);一种是内生性货币（Inside Money），即银行通过放贷或购买证券来创造的具有货币交换媒介功能的信用额度。

　　根据美联储和美国经济分析局(BEA)的数据，在2008年经济危机前美联储提供的Outside Money占总货币供应的25%，Inside Money约占总货币供应的75%。而目前Inside Money只勉强占到总货币供应的40%，美联储提供的Outside Money约占总货币供应的60%。根据瑞士信贷集团数据，在2007年底到2011年底之间，Inside money的一个重要组成部分——美国私人债券总值下降了1.8万亿美元。

　　美联储的两轮QE都没有阻止Inside Money的持续下降，美联储希望看到的信用消费和信用投资的恢复也渐行渐远，明显的通胀也没有出现。

　　美联储的货币机器失灵了。

　　这到底是怎么回事呢？创造Inside Money的基础是抵押品（Collateral)，2007年底到2011年底，美国可交易抵押品总额下降了42%。其中原因主要有：可流动抵押品的流动速度大幅下降；非流动抵押品特别是房产的价格大幅下降；抵押品贷款折扣率上升;家庭和企业的预期下降导致持有现金的需求上升。

　　以抵押品为杠杆的信用创造是Inside Money的生命之源，经济全球化所需的天文数字流动性只能由以抵押品为基础的金融系统支撑。只有激活了抵押品的价格，美联储的货币机器才能高效运转。

　　为了激活抵押品的价格，美联储不能只考虑为银行机构提供流动性支持，还必须积极参与资产市场的价格形成过程（比如收购“两房”的坏账以支撑房产价格），不但要操控融资流动性还得积极操控抵押品的流动速度。也就是说美联储要从最后的贷款人演变成最后的交易商，即美联储要做一些原本是投行做的事。在经济危机中，家庭和金融机构都要经历痛苦的去杠杆化过程，抵押品链条会发生系统性的断裂，从而造成Inside Money的急剧收缩，市场陷入流动性危机。

　　这时候央行强势注入Outside Money(传统QE)收效甚微,因为传统的央行政策无法修复断裂的抵押品链条，美联储必须主动参与到抵押品的生成和定价过程中去（美联储主席伯南克一再重点提出房产的价格复苏就是出于这个考虑），并加快抵押品的流动速度。在这个过程中提高家庭和企业的预期也极为重要，使得大家能放开信用消费和信用投资的手脚，而不是恐慌性地增持现金，不过要做到这一点光靠美联储不够，还必须依靠联邦政府在财政政策上对市场信心予以提振。如果未来联邦政府依然被债务上限危机捆住手脚，那么它就只能帮美联储的倒忙。

　　过去四年Inside Money在逐年萎缩，那么钱都去了哪里呢？

　　据美联储数据，今年1月全美存款总额达到了8.1万亿美元，比2008年金融危机爆发时的水平高了2.2万亿美元。另据美国大宗商品资产管理公司Diapason数据，在过去两年半的时间内，美国的非金融企业累积了6300亿美元的现金。这反映了家庭和企业对经济的预期普遍低迷。打个比方，QE1和QE2就像给美国经济输血，但由于美国经济血流速度缓慢，导致输入的血大量淤积，没有去往全身发挥作用。

　　问题是，一旦美联储找到办法修复了抵押品链条，抵押品价格进入稳定的上行通道，家庭和企业的信心将开始恢复，这些大量淤积的现金进入到Inside Money的脉管，货币流动速度加快进入高风险（high-beta)资产市场,股市、石油、粮食等大宗商品价格开始螺旋攀升。到那时，货币流动速度的骤然提升，美联储将面临难以控制的通胀祸水。

　　这就是美联储的困境，在没有找到激活抵押品链条的渠道之前，注入Outside Money,只会带来大量现金淤积；而货币流动速度一旦放开，通胀形势又会极为凶猛。值得一提的是，目前的石油价格通胀已经对美国经济复苏造成了很大的阻碍。

　　（作者系中国商务部新世纪跨国公司研究所常务理事）