中金所股指期货模式有待改进

　　缥缈

　　2010年4月16日，沪深300股指期货上市。早在当年2月，机构就均收到了交易规则。其中最重要的规则有三项。

　　（1）上市交易合约：当月、下月、下季、隔季，对应为2010年5月、6月、9月和12月等四个合约。

　　（2）上市当日涨跌停板幅度：5月、6月合约为挂盘基准价的±10％，9月、12月合约为挂盘基准价的±20％

　　（3）持仓公布：每个交易日结束后，中国金融期货交易所发布单边持仓达到1万手以上和当月（5月）合约前20名结算会员的成交量、持仓量。

　　经过两年时间的平衡运行，期指的纯交易品的属性，已经越来越得到投资者以及管理层的认可。其套保功能，在两年多的现货指数的下跌过程中，让众多机构平平安安地“忍过熊市”有了保证。

　　本文想探讨一下中金所的产品本身，未来到底如何。本着“有一说一，有二说二”的原则，现在的期指合约，确实仍有不少亟待改进的事项。

　　首先，是考虑提供多种保证金比率。

　　开市之初，中金所规定，当月合约与近月合约，暂定为合约价值的15%；下季与隔季合约，暂定18%。应当说，这个杠杆比率，是相当低的（相当于商品期货类似产品中的“大合约”），波动容忍率是相当高的，但是投资者参与交易的成本，相应也高。

　　股指期货保证金制度是交易各方履约的基本保证，也是最基础的风险控制手段。如果保证金水平过高，尽管违约风险的概率会下降，但会增加交易者的成本，特别是对于资金量较小的账户压力较大，稍不注意，持仓就显得很重，杠杆就会加得很高。大合约不但影响了市场的流动性，而且不利于交易者控制仓位的比率。

　　作为一个大型交易平台上的交易品种，期指现行的保证金比率，相应偏高了。如果不能降低保证金比率，至少应当多开几个档次，特别是提出几款小合约的交易产品，任由期指的参与者们自己选择，哪款产品，最合适自身的风险偏好。

　　2010年，当时的管理层对中金所的交易品种，提出过“高标准，稳起步”的监管基调，2年来，中金所可以说是不辱使命。不过目前，大部分个人投资者仍然暂时被挡在了门外，连很多公募基金、券商等专业机构，也因开户操作细则的限制颇多，至今未能进入期指交易。

　　其次，应当尽快推出相应现货的“T+0”产品。

　　众所周知，金融期货，不同于商品期货。结算合约中，并没有直接的仓单（对应现货），可以进入实盘交割。因此，如果没有相应的现货产品（如交易所的股票标准现货仓单），至少也应当有相应的ETFs产品对应，如此，才能保证全市场受益，无论涨跌，特别是在跌市之中，持有现货的投资者，才能从中获得一定的补偿。

　　两年前的4月16日，1005合约开盘的价格，中金所定在3499点。这一价格，在我们今天看来，实属“高耸入云”。4月16日当天开盘就进场追多的单子，最高价在3450一线，一手合约，两天亏损20万元。

　　而在我所能关注到的账户之中，当年相对比较激进的多单，两天能亏损60%，相对保守的多单，不交易，只持有，也要亏损40%。当然这些账户较大，均有相应对锁的仓位，也就是同时开出了反向的空单，但是即使有对锁，大家也吓出一身的冷汗。

　　新合约开出，由于没有现货的制约，早期的市场，空头比较得势。第一个交易周，4月19日，盘中空头，简直如入无人之境，无情向下拓展空间，曾经导致沪深300的现货价格和期指的当天价格（4月19日收盘后的结算价），相差105点。

　　然而我们今天看当年的空头，也并不能说其丧失理性。

　　君不见，等到2012年4月16日，相应1205合约的收盘价，只有2586点，较沪深300指数现货，升水十几个点。绝对差价912点，价值27万元。如果当时有一个两年期的长合约，空头赚得更多。

　　其三，目前，中金所的产品是跨越沪深两大市场的金融期货产品。按道理说，如果实行价格的实时复原，存在一定的交易规则方面的障碍。比如现货的收盘价，沪市与深市，明显不同（比如说，深市尾市存在“最后3分钟”）。在未来，应当多发展一些只适合单一市场的金融期货产品。同时，在特定时间节点，应当限制机构主力的集中加仓。

　　其四，合约数量仍然偏少。

　　目前中金所只有四个交易合约，其中只有一个是主力合约。且在时间长度方面，目前没有一个可以超过三个季度以上的“长合约”。一方面，这样明显不利于投资者进行合理的对冲与锁仓；另一方面，每月一次的移仓，对市场的稳定不利（一般在期指主力合约的交割日，主力必须移仓，特别是巨大的套保盘，每月一次的“大象跳舞”，等于无端端地增加了市场的波动）。

　　其五，要认真地解决好“期现联动”的动态交易波幅，要更加密切地关注盘口的异动。

　　中金所目前对于双向市场的“零和”（一个交易方向上所赚取的是另一个交易方向上所亏损的）特点，束手无策。

　　双向交易的特点是强者恒强，越赢越能赢，越赢胆越大，因而形成“涨时助涨，跌时助跌”的趋势震荡。

　　未来一个好的办法，是分散各个交易合约（可以引进香港或韩国的机构与散户分开交易的做法），对机构，可以放开一定额度（比例）的股票期货，以防指数大起大落，防止机构“个个都似乌眼儿鸡似的，恨不得你吃了我，我吃了你”的单边趋势，以及极限杀多（或杀空）的恶劣博弈（比如本周三早盘，盘口上的那种“杀法”）。