吕随启:欧元一旦走出目前的危机将实现质的蜕变

　　

　　北京大学中国金融研究中心主任吕随启

　　中国经济网北京4月21日讯 2012中国信用4·16高峰论坛暨第八届全国信用体系建设经验交流年会今日在北京开幕，本届论坛主旨为社会诚信建设的中国模式。北京大学中国金融研究中心主任吕随启在谈到欧债危机对中国信用建设的启示时表示，欧元不会崩溃，欧元一旦走出目前的危机将实现质的蜕变。>>>2012中国信用4·16高峰论坛专题

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　　以下是文字实录：

　　吕随启：感谢主持人给我这个机会，去年这个论坛上跟很多朋友都见过面，今天久别重逢非常高兴。提到主权债和信用危机，刚才张教授和易老师都提了很有启发的观点，我也想到几点。

　　第一点我想强调的是，首先信用级别的高低，一个国家经济的基本面，它不是评级机构做出来的。也就是说如果这个国家经济的基本面非常好，我们非要把它评一个垃圾债券，这个债券肯定定价偏低会在市场上遭到投资者的抢购。如果国家经济基本面差了，花点钱做的高一点，但是仍然避免不了被抛售的结果。所以信用评级首先要看到底经济是变好变坏了。

　　第二个“两A确实可以变成三A”，我们可以设想某一个国家愿意出钱做到这点。但是如果在赌场上你愿意花钱的话，你手里两个A是变不成三A的，变成三A会被剁手的，换句话说是不可能有投机取巧的事。所以市场上一定要有一个机制。

　　第三，我们国家可能储蓄的比例比较高，像欧洲这些国家储蓄率可能低一些，但是这常常被我们看作是欧债危机的根基，这个我也不完全同意。我们的储蓄率比较高，老百姓投资的工具非常少，买股票和债券会被套牢，所以只能把钱放到银行。西方国家金融业比较发达，储蓄利息比较低，所以把资产配置到了其他的类型地方，如果完全变现我们可能比人家差的很多。

　　第四点，欧债危机首先是强调它是一个信用危机，这个信用危机发生的原因非常复杂。比如第一个，在财政收入有限的情况下是否安排了财政支出？如果财政支出规模过高，那么没法做到量入为出，可能就无法持续。

　　再一个欧洲尤其北欧很多国家是执行高福利的制度。这样的制度确实让老百姓能够享受比较高的福利，但是也让政府和整个社会背负了沉重的财政负担。所以这种模式本身是否还有缺陷？或者在执行的过程中有很多地方可能配套措施是不够的，因此这种模式应该怎么进行修整？这种模式长期下去有可能维持不下去。

　　再一个原因，既然它是一个信用危机，我想主权就存在主权债和主权信用分离的问题。比如说我们知道如果一个企业发债券很简单，这个企业还款对它发行的债券支付能力有多强、经营业绩好坏我们可以给它定一个信用级别，为此定一个债券发行价格就可以了。但是一个国家发主权债，它要以整个国家的财力作为它的信用背景来发债。但是有一个问题，整个欧元区，发债券就有可能导致定价机制不合理。为什么？一个债券在发的时候，如果一个国家发就以国家单独财政做信用背景，在评级机构做评级的时候可能以整个全欧洲国家的财政是作为信用背景的，这样就会导致这种债券的价值被高估了。

　　但是换句话说主权债是某一个国家发的，主权债的信用是由欧盟决定的。如果这个债券不出问题，欧元区产生的信用不会出问题，但是发的债券出了问题，提供信用的欧盟欧元区，只有出了问题我这个信用才有作用，不出问题提供的信用是虚的，因此这部分提供额外的信用实际上是不实的背景，如果是不实的，就会导致这种债券的价值被高估了。

　　我们知道这些国家在加入欧元区的时候都要达到趋同标准。但是整个欧洲国家国家经济发展水平不一样，有的国家可能经济比较强势比如德国、法国达到这个标准没有任何问题，远远高于这个标准。但是对于“两牙、一腊”它的标准达不到这个趋同标准，因此就会出现这个问题，在发主权债的时候，由于主权债和信用分离，会产生信息的不对称的分布。那么就有动因，我这个国家经济状况不那么好，我就有动因把我打扮成信用非常好的国家去发债，一旦出了问题是整个欧元区的问题，相当用一个国家绑架整个欧元区，这种做法是不负责任的，发了债出现的问题是信用不对称产生的道德风险的问题。

　　由于信息不对称，博弈机制上也可能存在不合理的东西。既然加入欧元区以后，整个欧元区给我提供了信用背景，那么谁先发债谁就可以占用更多的社会资源，谁就有可能谋到更大的福利，这样的话在这种机制下不发债或者少发债就“傻”，反正出了问题有整个欧元区给担保。欧洲欧债危机中，德国、法国不需要发债，而穷的地方不发就没法发展，反正出了问题是整个欧元区担保的，所以“穷国”当然发债。

　　所以就不难理解当希腊出了问题的时候，整个欧元区讨论是否救希腊，希腊为了谋求更好的救助条件，甚至第二天就全民公决，如果失败所有国家蒙受损失，那你给不给我更好的条件？这就变成了希腊和欧洲国家博弈。所以欧元区危机既然这样子，那么担保机制谁来解决？比如希腊一个国家发的主权债是由希腊政府担保还是整个欧元区担保？那么中国地方政府发的地方债是地方财政做担保还是整个中央财政做担保？这个道理完全一样。因此欧洲债务危机实际上对于中国解决地方债的问题很有借鉴意义。

　　再下面就是欧元区危机，很多人说欧元区有可能崩溃。我始终不同意，只要对欧元区形成的历史有一点了解我们就不会得出欧元区会崩溃的结论。因为欧元体系形成之前有美元，欧洲国家在美元为主的国际货币制度下又要找一个蛇形浮动，摸索经验，推出欧元。60年欧共体形成，到99年、到2011年整个努力经过了40年，欧洲国家所有政治精英集中所有智慧才找到跟美元形成抗力的，这就意味着收入一定大于成本，如果崩溃的话成本一定大于收益，因此希腊不会退出欧元区，它们一定会找到一个解决办法，一旦欧元区危机能够走出目前的困境，那么欧元一定上了一个台阶，一定是一个质的蜕变！谢谢大家！

　　我补充一点，刚才我说的博弈机制问题，我没说清楚，再补充一点。比如加入欧元区国家他该选择什么呢？第一，自觉遵守量入为出的原则合理的安排财政支出。另外一个可选择的战略就是，多发债来圈占更多的金融资源。当不出问题的时候这个好像无关紧要，但是一旦出了问题，对于欧洲央行来讲就面临一个问题，我或者去救它确保整个欧洲体系的稳定。但是这样做的话对于其他能够遵守制度规则的国家来讲不公平。如果我不救它一旦欧元区崩溃，所有40年推出欧元努力毁于一旦，整个欧元区所有人民都要蒙受损失，这个成本远远大于收益，不核算。所以欧洲央行只有一个选择就是被迫救。但是其他国家一旦知道欧洲央行必须救它，会怎么想？理论上大家都量入为出，别乱发债，但是别的国家乱发我就亏了，为此理论来讲大家应该遵守的共同背景就面临一个困境，大家答应好好的，但是底下自己变向的发债。各个国家政府选择发债，出了问题欧洲央行被迫会去救，这就是博弈机制。