崇达股份高增长存疑

　　

　　本报记者 宋璇

　　报告期内，崇达股份资产负债率分别为52.67%、52.38%和53.81%。其中，2011年末，公司流动资产合计为3.72亿元，而流动负债合计达到4.06亿元

　　招股书显示，报告期内，崇达股份现金分红占净利润比例都超过了30%

　　4月6日，证监会网站披露了深圳市崇达电路技术股份有限公司（下称“崇达股份”）招股书。作为一家以外销为主的电子元器件制造公司，在外部需求下滑、行业增长不明显的情况下，公司业绩2011年逆市涨27.2%，且毛利率高出同业超10%。令人惊奇地是，这些辉煌业绩都是在资产负债率超50%的重压下取得的。更令市场称奇地是，负债超过4亿元，却坚持大比例分红。如此乖张的公司，如何通过IPO审查关，颇受市场关注。

　　业绩逆市涨27.2%

　　崇达股份的主营业务为小批量PCB的生产与销售。与同行业上市公司相比，该公司的业绩表现相当亮眼。招股书显示，报告期内（2009年至2011年），公司实现净利润5340.55万元、1.03亿元和1.32亿元，分别增长93.6%和27.2%。

　　券商研究报告显示，受电子行业景气回落和欧债危机影响，电器元器件行业上市公司2011年业绩增速都在20%以下。该公司业绩表现为何能“逆流而上”？

　　实际上，作为一家以外销为主的公司，海外需求的下滑不可能对公司业绩没有影响。

　　招股书显示，报告期内，崇达股份外销销售收入占收入总额的比例分别高达69.61%、81.43%、80.46%，外销区域主要集中在欧洲、美洲和除中国之外的亚洲其他地区。2011年，这些地区的销售情况还是发生了一些微妙的变化。

　　美洲主要4家销售客户方面，其中一家客户P.D.CIRCUITS，INC.的销售额从2010年的4485.95万元下降至2011年的3901.37万元。而欧洲方面，在2010年一跃成为该公司外销第二大经销商的KESTREL International Circuits的外销收入占比也有所下降。

　　此外，尽管该公司一直强调由于行业特点，公司客户分布比较分散，但从近三年的情况来看，公司客户呈现集中化。

　　招股书显示，Palpilot International Corp.占崇达股份销售总额的比例由2009年的9.84%增加至2011年的14.99%。与销售额同时增加的还有该公司占崇达股份的应收账款的比例，由2009年的12.22%，增加至2011年的20.36%，这样的变化不得不让外界质疑崇达股份收入的真实性。

　　值得注意的是，目前，崇达股份与行业龙头美国DDi公司建立了战略协作关系。报告期内，崇达股份向DDi的销售金额分别为687.50万元、1799.10万元和2267.25万元。实际上，崇达股份与DDi存在竞争关系，只是目前DDi迫于生产成本特别是人工成本的压力，将部分附加值和利润空间相对较低的产品订单转移给崇达股份代为生产。

　　崇达股份坦言，随着公司技术水平和竞争力的提升，未来本公司将在高端市场与DDi形成直接竞争关系。由此也可看出，崇达股份对外的竞争优势或许更多依靠的是人工成本而非技术。

　　毛利率比同业高10%

　　在外部需求放缓的同时，电子元器件行业的增长乏力也让崇达股份此次募投扩产的前景暗淡。

　　资料显示，2011年PCB连同整个电子行业景气回落。分析人士预计，预计全年全球PCB产值下滑超过6%，明显低于研究机构Prismark之前预测的7.5%的增速。这样意味着，Prismark预测的2011年至2015年期间全球PCB行业6.5%的增速也将大打折扣。

　　此次，崇达股份募投项目是小批量PCB生产基地建设项目。招股书显示，崇达股份募投项目建成并完全达产之后，将新增年产36万平方米小批量PCB和4万平方米小批量HDI生产能力，相较目前的产能，增幅分别达到57%和167%。

　　面对内外部的不确定环境，崇达股份如何消化这些产能存在很大的不确定性。此外，在行业不景气的大环境下，崇达股份高于行业均值的毛利率水平也成为媒体质疑的焦点。

　　报告期内，崇达股份主营业务毛利率分别为33.44%、35.7%、32.42%，远高于DDi同期18%、22%和22%的毛利率。不仅如此，该公司的毛利率还高于目前同行业上市公司的毛利率。

　　崇达股份解释称，毛利率较高是出于公司产品交货期短，比样板企业稍长；产品质量较高，产品报价较高；在国内小批量PCB的议价能力高于大批量等原因。

　　“以上原因还不能完全解释公司毛利率为何高于同行业如此之多。”西部一家券商行业分析师对记者表示，“如果要过发审委的‘五指关’，还需要补充更为详细的资料。”

　　资产负债率超过50%

　　排除高增长疑虑，崇达股份的业绩增速确实令人惊讶，但若发现这家公司业绩增长是在高负债下运营的结果，肯定会令投资者对这家公司更加好奇。

　　招股书显示，报告期内，崇达股份资产负债率分别为52.67%、52.38%和53.81%。其中，2011年末，公司流动资产合计为3.72亿元，而流动负债合计达到4.06亿元。当期流动资产中主要包括了2.05亿元的应收账款，8273.39万元货币资金以及6426.43万元存货；流动负债则主要包括2.2亿元的短期借款以及1.7亿元的应付账款。

　　借债经营，还维持了公司业绩高增长不得不令人佩服。但值得关注的是，在债台高筑的情况下，公司还大比例分红，引发了媒体热议。

　　招股书显示，报告期内，崇达股份现金分红占净利润比例都超过了30%。此前，有媒体报道称，按照崇达股份的分红比例，持股超过4%以上的股东近3年内每年分到的现金红利将超过150万元。有投资者质疑，崇达股份股东在资金短缺的情况下，不将现金投入企业经营，而先进行分红，有上市圈钱的嫌疑。