谨防私募债一放就乱

　　晋风

　　2012年无疑是中国债市群起革新的一年。

　　伴随着国债期货、债券指数基金和市政债等新品种研究高潮迭起，中小企业私募债的研究也不甘落后。近日，有报道称监管层会议已通过中小企业私募债制度。被业界喻为中国版垃圾债的私募债似乎离开闸已不再遥远。

　　中小企业私募债，实际上是市场流传的高收益债和垃圾债的别名，但又同发达市场垃圾债具有明显的不同，而烙有“中国特色”。如，相比发达市场垃圾债的公开发行，私募债属于非公开发行。同时，相对垃圾债内含市场信用评级（如低于BB级），私募债并不要求对其进行信用评级，原则上只要融资人找到投资方就可在交易所备案发行，且在契约上相对灵活，投融资双方可自主协商条款，但需提取一定资金作为偿债资金、限制分红等。显然，这反映出即便私募债需在交易所备案，但其内生具有的私募属性、自行协商下的难以标准化等，将使该债券在转让和交易中面临较高的交易成本和壁垒。此外，还有监管差异，就是中小企业私募债要求发行利率不得超过银行基准贷款利率的3倍。

　　而私募债与国外垃圾债的相同之处是，无需行政许可，只需交易所备案，要求发行人信息公开，以及不对发行人的净资产、盈利状况做规定。鉴于此，私募债与目前的企业债、公司债、城投债和中期票据等，在制度上有诸多创新之处。因此，若面向中小企业的私募债开闸，既有助于丰富当前债市品种，又可扩大直接融资的市场权重，减缓中小民企融资压力，使相当部分民间融资阳光化，得以嫁接现代契约制度，为民间融资运行于非人格化的公众市场提供一个制度性、合法性出口。

　　当然，私募债制度也可权作是对同业竞争的回应。事实上，去年4月29日，中国银行间市场交易商协会发布《非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，预示着中国债市首个私募债问世；而近年来银行间债市通过推出中期票据、降低发行人准入门槛等，对交易所债市产生不小压力，而当前银行理财市场也变相侵蚀着交易所债市的市场空间。

　　当然，在此我们还需强调的是，尽管基于已有信息看，中小企业私募债在制度上更倾向于遵循市场自治理念，强调和强化市场交易主体间自利博弈下的自律功能，但却存在“自由放任”之嫌。

　　这突出地反映在，《中小企业私募债券业务试点办法》（征求意见稿）等并未有效为交易主体提供有效而低成本的交易环境。如鉴于该私募债在契约上强调灵活性和自由协商，且不要求对私募债进行信用评级等，这意味着私募债的市场转让和交易将面临突出的交易成本甚至交易壁垒，一是个性化契约存在突出的交易推出风险，一是作为同一私募债，若是建立在不同个性化契约之上，一旦出现不同个性化契约利益冲突该如何处理，比如融资方与某一投资人签署一旦投资损失可以某一资产做抵押，而其他投资人与融资方签署的是信用协议，那么无疑将出现投资人间的冲突。

　　与此同时，是私募债的风险承担问题。目前私募债在风险控制方面，除要求券商进行尽职调查外，交易所、证监会等只是备案，不对债券做信用背书，甚至监管权责方面也相对模糊，这意味着风险主要集中于投融资双方。

　　事实上，这意味着纵然移植严格的信息披露制度，投融资双方的信息不对称也难以有效改善，因此在缺乏辩方举证、集体诉讼及和解等制度规制下，私募债的投资者很难具有强有力的手段去规制融资方。而发达市场的垃圾债之所以未柠檬化，导致大量劣币驱逐良币的格雷欣效应，恰源自其完善的投资者保护制度，以及拥有强化市场信息对称性的集体诉讼和辩方举证制度等。

　　因此，要警惕中小企业私募债一放就乱的可能。

　　（作者系资深财经评论员）