从希腊债务违约看金融话语权

　　欧阳良宜

　　希腊政府在3月宣布85.8%的私人债权人同意其提出的债务重组计划，这些债权人同意将持有的希腊政府债券换为新发行的30年期希腊政府债务。由于赞同比例超过了希腊法定的75%的门槛，希腊政府将可以强制其余14.2%的投资者也参与此项重组。投资者在此项互换中的损失超过1000亿欧元，约为面值的74%。与此同时，欧元区各国将向希腊继续提供资金支持。

　　希腊债券投资者为35亿欧元的债券购买了债券保险(信用违约互换，CDS)。希腊债务重组计划引发出一个技术问题的争议，即希腊政府违约了没有？或者用更专业的语言来说，希腊债务互换是否构成一个信用事件(Credit Event)？

　　如果答案是肯定的，那么债券持有人将可以用手里已经贬值严重的债券向承保人换取相当于面值的赔偿金额。如果是否定的，那么承保人将省下一笔钱。这些承保人多数不是保险公司，而是商业银行、投资银行甚至对冲基金，但它们同时也有可能是投保人。

　　CDS是一种场外金融衍生品协议，其规则是投保人和承保人私下商定的。而CDS涵盖的法律内容非常庞杂，协商一份合同要花费不少时间。国际互换及衍生品协会(ISDA)提供的标准合同方便了交易双方，也极大促进了CDS市场的发展。截至2011年年底，全球CDS的名义金额高达15.9万亿美元。CDS规则的话语权始终掌握在ISDA手中，或者说，掌握在ISDA关键会员的手中。

　　3月1日ISDA欧洲市场裁决委员会曾经裁定，希腊政府的强制行动条款(CAC)暂时不构成信用事件。但同时也表明，ISDA仍然可能根据未来情况发展决定是否出现信用事件。在希腊政府3月9日宣布85.8%的私人投资者同意债务互换之后，ISDA裁决委员会投票决定该互换构成了信用事件。这一决定导致数十亿欧元从承保人手中转移至投保人手中。

　　裁定希腊违约的ISDA欧洲市场裁决委员会的成员本身就是CDS市场最大的利益相关方。它们包括美国银行美林证券、巴克莱、巴黎国民银行、瑞士信贷、德意志银行、高盛、摩根大通、法国兴业银行及瑞士银行，此外还有五家基金管理公司。让人产生疑问的是，这些利益攸关方在投票时的立场是否中立？笔者的观点是否定的。

　　实际上投票支持重组条款的投资者比例高达90.1%，但只有85.8%的投资者将手中债券换成希腊新债券，其余5.3%的投资者显然是将手中的债券在事后换成了保险赔偿金。而债务重组投票是在ISDA裁定之前发生的。这就说明这些投资者在投票之前就预料到ISDA3月9日会裁定违约，虽然3月1日的裁定是没有违约。

　　希腊的事情离中国市场当然比较遥远。但在未来十年内，中国将会有大批金融机构出现在全球市场上，人民币也将成为国际储备货币。我们尴尬地发现，国际金融规则的话语权显然不在我们手中，甚至我们连施加影响的能力都微乎其微。以衍生品市场为例，ISDA美国、亚洲、日本、欧洲及澳新市场五个裁定委员会中连一家中国机构都没有，而我们拥有全世界最大的外汇储备，这些储备多半以债券的形式存在。

　　要获得话语权首先必须参与市场，ISDA的主要会员都是市场上最大的交易商。鼓励中国机构试水衍生品交易，是争取金融话语权的必由之路。不少人担心衍生品交易会造成亏损，中航油和国储铜事件的阴影在监管机构心中仍然挥之不去。但实际上，我们因为没有参与金融规则制定而损失掉的金钱和非货币利益，远超这些丑闻损失的区区数亿美元。

　　学会游泳的途径显然只有一个，就是下到泳池中去。

　　(作者系北京大学经济学院副教授)