年报“硬着陆”

　　文/岳彩周

　　 3月28日，股市大跌，沪指跌破2300点。因为市场认定中国经济将“硬着陆”，4万亿还债行情开始。

　　 经济“硬着陆”在年报中也有诸多痕迹：利润增速趋缓，存货和应收账款高企，融资成本上升，负债高企，现金流恶化，很多上市公司陷入了这样的境地。

　　 随着需求放缓，融资成本高企，企业的人力、原材料价格上涨，包括地方国企及央企都不像以往那么顺水顺风了，都在逆风行船，利润增速放缓，很多虚胖的民营企业也浮出了水面。

　　净利润增长趋缓，现金流恶化

　　 2011年以来，由于经济环境不甚明朗，上市公司融资变得困难重重。伴随央行的多次加息，上市公司贷款利息支出增加，侵蚀了公司利润。数据显示，截至3月12日，沪深两市已公布2011年报的公司中，有343家公司（剔除银行）合计产生利息支出费用197.37亿元，同比增长44.67%。

　　 包括大唐电信（600198.SH）、中兴通讯（000063.SZ）、驰宏锌锗（600497.SH）均由于财务费用的增加等因素净利润同比下滑。

　　 同时，原材料价格、燃料价格、人力成本、租金成本也大幅上涨，这也让众多上市公司盈利艰难。

　　 Wind资讯统计显示，截至3月29日，沪深两市共有1123家上市公司公布2011年年报，披露家数占比近半，这些公司2011年共取得净利润1.03万亿元，同比增长14.67%，如果扣除非经常性损益，同比增幅将更小。而权威统计数据显示，2010年的上市公司扣除非经常性损益后的净利润同比增幅约为22.95%。

　　 需求放缓，更让企业的存货和应收账款高企。而这又让很多企业现金流恶化。除了金融、资源等垄断企业外，许多公司经营现金流出现萎缩，甚至是巨额净流出。

　　 截至3月30日所披露的2011年年报显示，排除净利润排名前20家公司之外的1252家公司，2011年经营活动产生的现金净流量仅为2198.16亿元，同比下降49.83%。其中，有370家上市公司经营活动现金流为负数。

　　存货高企下的资产减值与现金流危情

　　 中材国际（600970.SH）年报显示，2011年实现净利润15.60亿元，而经营活动现金流量净额为-28.71亿元，差额为44.31亿元。其中，存货增加17.85亿元，主要是工程施工、装备板块产成品（包括在产品）及贸易业务库存钢材增加所致，导致经营现金流出增加；经营性应收项目增加22.48亿元，主要是预付账款、应收账款及其他应收款较上年增加，导致经营现金流出增加。

　　 类似中材国际的例子很多。

　　 截至2012年3月26日，在已公布2011年年报且有可比较数据的768家上市公司中，2011年末存货总额达到了1.32万亿元，同比2010年增长30.7%。768家上市公司中，有610家企业的存货出现了不同程度的增长，占比高达79.4%。这其中，房地产、钢铁、服装业存货高企尤为明显。

　　 中国房地产市场正在经历深度的变革，“有多少房子都不愁卖”的美好光景一去不复返。

　　 截至3月底的年报显示，48家A股上市房企2011年末的存货合计高达5906.74亿元，同比增长45.8%，以去年的开发和销售速度计算，48家房企目前的库存消化周期达4.6年。2010年年末，这一数据为3.84年。招商地产、万科A、华夏幸福等7家房企去年底存货同比增幅超过30%。

　　 尽管2011年万科拿地不多，但在建开发产品却大幅增加了75.50%，这就使得年末存货余额占公司资产的比例达到了70.33%，相比2010年年末的61.83%大幅增加。由于存货占资增加，万科的货币资金同比下降了9.46%，净负债率由2010年年末的17.55%，上升到了23.81%。万科的财务状况已大不如前。

　　 但最危险的还是招商地产。年报显示，招商地产2011年末存货值达到514.4亿元，同比增长33%，创历史新高。招商地产董事长林少斌不否认存货对于招商地产的压力，为此，招商地产将“保销售”列为其2012年工作的重中之重。2月份，招商地产启动了全国性优惠促销活动，力求抓住市场销售窗口期，加速资金回流。

　　 制造业的代表服装业也面临着同样的困局。

　　 据申银万国证券估计，尽管美特斯·邦威2011年营业收入为99.45亿元，同比增长33%，营业利润为14.57亿元，同比增长51%。但其“仍有25亿元的存货，这其中至少有15亿元的货物为过季商品，过季商品占净资产接近一半”。

　　 笔者观察到，美特斯·邦威在2010年9月30日至2011年9月30日，库存上升速度最快，同比增长11.9亿元。美特斯·邦威服饰的高库存为其资金周转带来了更多的压力，事实上，笔者发现，2010年9月30日至2011年9月30日，其经营活动现金流量净额一直为负，到2011年第三季度末由于采取了大规模开设折扣店、处理库存等行为，其经营活动现金流量净额才转负为正。

　　 由于美特斯·邦威至今未公布年报，所以其2011年的现金流情况尚未可知，但估计不容乐观。

　　 中国境内首家A股上市女鞋企业星期六，尽管近日公布的2011年业绩快报显示实现收入13.4亿元，同比增长17.9%，净利润为1亿元，同比减少0.3%。然而，由于公司快速开店且运营效果不理想，而导致存货激增。记者注意到，2011年星期六存货接近8亿元，而2010年则是5.7亿元。和美特斯·邦威类似，在存货等因素的消耗下，上市才三年的星期六，现金流一路亮红灯。据悉，公司现金流2010年、2011年都是负值，2010年每股现金流-1.03元，2011年是-0.54元。

　　 此外，部分上市公司所处行业景气度下降、存货价格下跌也使得资产减值损失增加。据同花顺数据，有17家上市公司在2011年年报中计提了存货跌价准备，总额为2.19亿元，同比增加2.33倍。

　　包括房地产和服装业都存在这种状况，但最明显的要数钢铁行业。其中，广钢股份的资产减值损失总额就达到1.63亿元，高居榜首。

　　 广钢股份年报显示，2011年公司计提资产减值损失1.63亿元，同比增加164.36倍。公司表示，2011年9月中旬以来，国内建筑钢材价格大幅度跳水，下跌15%左右。这造成了公司资产减值损失大幅提升。同时，公司计提存货跌价准备1.54亿元，同比增加132.48倍。

　　由于原材料铁矿石处于垄断地位，与钢材价格下滑严重不同步，钢厂的成本居高不下，利润被严重挤压，造成广钢股份业绩的亏损。2011年公司营业总收入为61.81亿元，同比下降5.06%；净利润亏损6.89亿元。

　　 在钢材跌价的同时，由于10月份铁矿石和钢材价格大幅下滑，2011年钢铁上市公司的存货减值损失进一步加大。在原材料价格上升阶段，钢铁行业能够较大程度地享受前期高库存带来的利润提升，存货可成为业绩的“蓄水池”；反之，原材料进入下跌通道，存货就会变成“业绩杀手”。

　　 数据显示，2002-2005年和2007-2008年中期，原材料价格同比上涨，期间伴随钢铁行业原材料存货的增加，钢厂总体净利润处于稳步提升阶段；2005-2006年和2008年中期-2009年中期，原材料价格同比下跌，期间由于钢铁行业原材料存货保持高位，钢企净利润集体下滑；尤其是2008年下半年经济危机时期，由于铁矿石价格一个月内巨幅下挫40%，不少钢企当年的净利润绝大部分被存货减值计提所吞噬。估计历史又会重演。

　　 伴随着资产减值的还有利润下滑。来自中钢协发布的最新统计数据显示，2011年全国重点大中型钢铁企业的销售利润率只有2.4%，较前年的2.91%再度下降，同时，全年累计亏损额为32.78亿元，同比增长97.43%，亏损企业数达8家，比前年同期的5家有所增加。

　　 最具代表性的宝钢股份年报显示，2011年实现营业总收入2228.57亿元，同比增长10%；归属于上市公司股东的净利润73.62亿元，同比下降42.88%。

　　 “钢铁企业2%左右的销售利润率是全年的数据，事实上从去年四季度开始，钢铁行业的严峻形势进一步加剧，企业的销售利润率已降至0.4%～0.5%的水平。”武钢集团总经理邓崎琳透露。

　　赊销造营收，应收成地雷

　　 与存货相伴随的就是应收账款高企。受宏观经济形势的影响，国内外企业均面临不同程度的资金紧张局面。不少上市公司的应收账款总额增大或年限增长。

　　 为了拉动销售和消化库存，上市公司赊销行为明显增多。截至3月28日已披露年报显示，非金融类公司2011年应收账款高达5846.56亿元，同比增加1176亿元，为同期净利润总额的1.3倍。

　　 在应收账款大增的背景下，有的公司为了减少坏账计提对利润的影响，降低了计提比例。中联重科（000157.SZ）近日宣布将调整应收账款计提比例，1年以内（含1年）的应收账款计提坏账准备由5%下调至1%，1～2年的应收账款计提比例由10%下调至6%。笔者发现，1%的应收账款计提比例在业内上市公司中实属罕见。以2011年总的应收账款116亿元，2年内的应收账款达90亿元计算，此次变更可以每年减少计提约3.6亿元，虚增净利润超过3亿元。

　　 截至3月30日所披露的年报显示，1272家公司应收账款净额为1.26万亿元，较年初增加5095.21亿元，增幅高达68.32%，远超营业收入26.23%的增幅。

　　 营业收入增幅与应收账款增幅严重不配比，一方面说明很多公司放松了信用赊销条件，另一方面还说明很多公司的营业收入是有水分的，存在通过应收账款“制造”营业收入的可能。

　　 2011年，川润股份（002275.SZ）实现营业总收入6.83亿元，同比增加20.04%；归属于上市公司股东的净利润5756.22万元，同比增长13.52%。但应收账款却同比增加了50.12%，相比2009年更是翻了近3倍，其经营活动产生的现金流量净额-5542万元，也同比下降达583.30%。诸如川润股份这种应收账款增幅和营收及现金流不配比、存在虚增利润嫌疑的上市公司可能还很多。

　　 应收账款在2011年的年报中还是造成资产减值的一大祸首。

　　 资产减值损失居第二位的是国电南瑞（600406.SH），公司的坏账损失为7264.02万元，同比增加1.26倍，这是造成公司资产减值损失的最主要原因。

　　 也有上市公司因坏账准备而业绩变脸。今年2月，刚刚完成实际控制人变更的领先科技（000669.SZ）近日抛出了一份与此前业绩预告迥异的2011年度财务报告。公司称该变化主要系大额计提坏账准备所致。

　　 据领先科技2011年年报披露，报告期内公司实现主营业务收入1584.63万元，比上年同期减少57.68%；主营业务利润-444.48万元；归属上市公司股东的净利润-104.06万元。该份年报的数据较公司此前于2012年1月30日发布的业绩修正公告有较大出入，公司当时预计2011年度归属上市公司股东的净利润为100～150万元。对于该项差异，公司近日单独发布了致歉公告。

　　 有倒霉的就有捡漏的。中国重汽（000951.SZ）近日公布年报显示，公司2011年营业收入为260亿元，同比减少10%，归属于母公司所有者的净利润仅3.6亿元，同比降幅超过46%。虽然同样是亏损，如果不是去年收回涉及齐鲁银行伪造金融票证案的5亿元存款，从而冲回1亿元的坏账准备，中国重汽业绩降幅将远超这一账面数字。

　　 还有的公司或正在利用大额计提来“洗大澡”。比亚迪年报显示，比亚迪（002594.SZ）2011年计提的资产减值准备高达4.85亿元，而上一报告期，也就是公司上市前一年，比亚迪只计提了区区2070万元的资产减值准备。但公司的应收账款和存货却未发生多大变化，这很让人怀疑公司大额计提的动机。

　　 比亚迪2011年年报显示，2011年全年实现营业收入488.27亿元，同比小幅增长0.78%；实现归属上市公司的净利润13.85亿元，同比大幅缩水45.13%；如果扣除非经常性损益，比亚迪的净利润只有6.29亿元，同比更是缩水69.62%。比亚迪大额计提，一次亏个够的“洗大澡”痕迹很明显。