交行定向增发的两大疑问

　　杨国英

　　 如果不出意外，交行A+H定向增发将于今年上半年正式启动——5月9日，交行A+H定向增发议案，已在其股东大会上高票通过，在此之后，交行仅需走完相关审批程序，即可顺利达到“增肥达标”目的。

　　 之所以谓其为“增肥达标”，是因为我国银行业过于依赖资产规模扩张赚取息差收入，而非以强化资产质量为基础的业务创新，作为五大行之一的交行亦是如此。而面对已屡次无奈推迟的银行监管新规，交行此次发行规模高达566亿元的定向增发如获审批通过，其一级资本充足率和资本充足率将分别达到10%和13%以上，从而确保其未来3年符合监管新规的资本要求。

　　 但是，我们必须看到，在交行为“增肥达标”即将实现而庆幸、参与此次定向增发特定投资者可以低位吸筹之时，中小投资者的利益却受到了极大损害——交行此次定向增发将新增股本20%，由此将会造成其2012年每股盈利摊薄近17%、每股净资产摊薄1.7%、ROE 将从20.4%降至不足19%。

　　 对此，交行行长牛锡明解释为“此次资本补充完成后，提升该行实力，未来每股收益增速将超过股份摊薄比例”。但是，牛行长的这番解释，显然仅给了中小投资者一个“不确定的未来”，姑且不论当前宏观经济下行对银行业可能造成的不良影响，过去4年过多行政指令性贷款亦可能在未来陆续爆发。

　　 当然，如此说来，并非说明参与此次定向增发的特定投资者具有奉献精神，亦并非说明定向增发仅能以牺牲中小投资者为代价才能推行。对此两点进行追问，某种程度上不仅是对交行此次定向增发的质疑，更是对我国A股市场定向增发错乱根源的剖析。

　　 首先，特定投资者是基于奉献精神才参与此次定向增发吗？固然，当下我国宏观经济趋于下行、且银行业的潜在风险极可能陆续进入爆发期。但是，对于特定投资者而言，宏观分析仅够成为其是否参与的参照因素，其最为关注的却是“锁定期内的收益与风险”。以我国A股市场定向增发的规定，“特定投资者参与发行认购的股份，自发行结束之日起至少36个月内不得转让。”亦即是说，“3年内的投资收益风险比”才是特定投资者的核心考量，以此而论，必有承认参与此次交行定向增发的特定投资者，不仅无关于奉献精神，实际更是一笔精明的生意。因为，其一，其参与的时间节点绝对精准，今年持续政策利好的不断释放，虽然尚难迎来真正的大牛市，但是由此陆续展开的二次股改，不仅可以根本规避未来3年内熊市的可能性，还可以相对确保未来3年A股大盘（尤其是蓝筹股）迎来相对幅度的上升；其二，其锁定期内的风险系数较小，我国银行业风险从积累期到爆发期，一般均在10年以上，而这对于2004年完成合规改制且此后陆续上市的我国大型商业银行而言，虽然2009年起过多行政指令性贷款造成其一定比例的潜在坏账，但是其风险尚不至于在未来3年内彻底爆发，参与此次交行定向增发的特定投资者亦可以相对规避这一风险。

　　 其次，定向增发仅以牺牲中小投资者为代价才能推行吗？我国A股市场发行定价与二级市场价格的过度脱节，不仅造成刺激了上市公司的定向增发需求，更因此形成了巨大的寻租空间。而定向增发的寻租行为，在股市相对触底或政策利好初显时尤其疯狂，以大盘相对触底的2011年为例，全年沪深两市276家公司上市IPO融资额仅为2720亿元，而298家上市公司定向增发额度却高达4369亿元，IPO融资额与定向增发融资额的严重倒挂，一方面固然说明监管层在行情低迷时相对控制扩容节奏，另一方面亦充分说明在股市相对触底时，更方便形成较低的定向增发发行价格（且折价），由此在政策利好推动行情进入反弹期时，参与定向增发的特定投资者自然可以收获巨大的利益。此次交行定向增发对中小投资者的伤害并非个案，在定向增发机制极易形成巨大寻租空间之下，这理所当然会成为上市公司再融资的最佳方案。当然，对此亦非无解，如果我们有效参照美国资本市场，尝试通过市场化进行定向增发，亦即是说，上市公司定向增发的价格，不可以大幅折价，而是必须与中小投资者在二级市场买卖的股价相同。如此，不仅可以避免中小投资者因此造成损失，更可以让定向增发由当前的卖方市场变为买方市场，从而倒逼上市公司大幅提高公司治理水平。

　　 交行伤害中小投资者进行定向增发的事件不应发生，审批制下的定向增发所形成的巨大寻租空间更应尽快改变，这不仅关系到广大中小投资者的根本利益，更牵涉到本轮已然启动的二次股改成败。（作者为财经评论员）