将收购型股权投资基金引入国有企业重组

　　国企改革引进私募基金利弊兼有，在引资过程中要遵循一定的原则，才能趋利避害、扬长避短

　　文‖李曜

　　 2011年,上海国资重组最为引人注目的事件之一是上海家化集团的国有股权转让,经过竞标之后,平安信托取得了家化集团的100%股权。但很少有人知道,在其背后,是股权投资基金的资金、专业和技术支持。

　　 无独有偶。2012年2月,中信产业基金支持三一重工收购欧洲混凝土泵生产商普茨迈斯特的全部股权,加上之前弘毅资本于2007年帮助湖南中联重科收购意大利机械行业巨头CIFA等案例,亦都有收购型股权投资基金的影子。

　　 收购型股权投资基金,大多为私募股权基金,其在企业重组和扩张中的作用已越来越不容忽视,未来,更极有可能成为中国国有企业改革中的重要角色。

　　是否可行？

　　 作为一种融资方式的创新,私募基金的引入不仅能够为国有企业的做大做强提供充足的资金保障,而且能够实现国企产权结构的多元化、公司治理结构的不断完善,为国有企业带来先进的管理和经营理念。

　　 但大批量引入私募基金推动国企重组转型是否已具备条件？应该说,中国经济结构和产业转型发展的特殊阶段已能让私募股权基金发挥作用。

　　 当前中国集中了几乎所有发展收购型私有股权基金投资的因素：巨大的国内市场、强大的工业基础、高速发展的经济等。安永会计师事务所的一份报告指出：中国已经发展成为众多产业的低成本生产和制造中心,比如电子设备、汽车零部件和纺织等,这种制造中心的趋势正在向资本密集的产业如半导体和通讯设备等产业发展,而上述这些产业正是并购型股权基金投资的领域。

　　 另外,中国有大量的在华跨国企业,其中不乏大公司附属的股权基金投资公司,如Intel Capital,三星投资公司等,另外大量的专业私募股权投资公司也都陆续进入中国。国内的私募股权投资如浙江的硅谷天堂、云峰基金,北京联想集团的弘毅资本等都将收购基金作为当前发展的重点,也都是看中了中国经济结构转型过程中大量产业重组给予私募股权基金带来的机会。

　　 而对国企来说,引入私募股权基金既有可行性又有必要性。比如,能使产权明晰。引入股权投资基金后,PE投资者拥有所购买股份的所有权,能够明晰国有企业产权,重新配置资源,使得资源利用效率提高。同时,基金投资者对公司管理层实施股权等方面的激励,使公司的管理层能更好地将自己的利益与企业利益联系在一起,在解决产权所有者缺位问题的同时也避免了管理层的短期行为；

　　 再如,能更好地调整产业结构。随着社会分工越来越细,全国甚至全球范围内的协同与合作成为企业经营的趋势。为此,国有企业应进行积极的资产结构调整,运用有限的资源加快核心业务的发展,顺应全球发展趋势,实现中国企业乃至国民经济整体国际竞争力的增强。私募股权基金的引入,在变现一部分国有资本的同时,也为国有资本将更多的资金投入到战略性、主导性产业提供了条件。同时,对于解决目前不合理的国内企业产权结构,实现国有产权的有效退出提供了途径。私募股权基金雄厚的资金实力和丰富的管理经验也为企业的长期生存和发展提供了坚实的保证。

　　 事实上,私募基金投资者会大力改善投资企业的经营状况,私募股权机构会采取各种措施在既定的时间内帮助企业,包括：重新界定战略,制订中长期的绩效提升计划,严格贯彻落实；帮助企业寻找最优秀的人才；帮助企业进行财务规划、改变资本结构、降低资本成本、提高资产周转等运营改革等；私募基金投资者利用丰富的国际资本市场运作经验,无疑将带领被投资企业走向海外的资本市场,提供更多的融资机会,为企业的进一步作大作强提供了基础。所有这些措施将有利于国有企业价值的迅速提升。

　　 不过,引入私募股权基金又有很大的风险,那么国有企业应该如何控制？

　　风险何在？

　　 国企产权改革中引入私募股权基金的主要风险是：

　　 ——可能造成国有资产流失。在国外,一般借助于资产评估办法和较为成熟的财务模型来确定收购价格,侧重于通过衡量企业财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值,并辅以公开竞价等方式,从而使交易价格的确定较为透明。而中国,实行国企改革的企业往往还不是公司企业,或者还没有进行股份制的改造,企业的国有资产没有经过规范化的核定和评估,不少是按账面价值出让。

　　 事实上,即便是已经进行股份制改造的国有企业,由于企业股权事实上并未进入资本市场,不能通过资本市场得到动态的评价,从而导致国有财产、国有股权的出让值完全忽略了市场增值的部分。私募基金投资者按低估的价值进行购买,再加上忽略企业创立的成本和企业长期经营中形成的无形资产的价值,造成事实上国有资产价值被低估和流失。

　　 ——新的一股独大和内部人控制风险。引入私募基金确实有助于解决我国国有企业国有股“一股独大”的问题。但是引入私募基金后,如果监管不力,私募基金投资者凭借其雄厚的资金实力和丰富的管理经验谋求短期利益、侵吞小股东利益变为可能,这样就由国有股一股独大变成私募基金投资者一股独大。将可能形成新的“一股独大”,内部人控制更加严重。从目前的状况来看,这种新的“一股独大”和内部人控制问题要比旧的“一股独大”问题严重得多,造成的危害也将大得多,并且其更具稳蔽性,如何对此提出有效的解决方案是国企改革中引入私募股权基金需要关注的首要问题。

　　 ——与员工之间的冲突风险。由于私募股权基金的逐利本性,对于员工的生活水平和社会稳定的关注程度较低。其入股国有企业后,将有可能引发国有企业职工面临下岗问题。同时,我国的社会保障体系不健全、不完善,标准也很低,使得国有企业职工的医疗保险和养老保险的落实有一定的困难。

　　趋利避害

　　 看来,国企改革引进私募基金利弊兼有,为充分发挥私募股权基金的积极作用,消除或减弱可能的潜在风险,必须将其置于相应的法律控制之下,同时在引资过程中遵循一定的原则,才能趋利避害、扬长避短。

　　 ——制订严格的国有资产和股权转让的法定程序。政府必须加强对于国有资产和股权转让的管理和监督。通过制订相应的法律与法规,杜绝任何未经批准出售国有企业资产和股权的行为,对有关责任人进行严厉的制裁和处罚。同时,必须依法进行对国有资产和股权价值的评估,评估中应有专业的审计机构参加,确保对国有资产价值评估的精准。

　　 ——加强对私募股权基金投资方向的导向。政府当对引进私募基金的行业与企业作出严格的限制。国有经济保持垄断地位的领域,如造币工业、国防军事工业和涉及国防安全的关键领域以及国家战略储备系统要严格拒绝私募股权的引入。基于保护国家经济安全的需要,对于我国的支柱行业和战略性产业,私募股权的引入也应加以限制。而对于农业等初级产业部门可广泛地吸收私募股权基金的注入,以加快这些产业和部门的发展。对于有利于国民经济发展的部门,能发挥中西部地区人力及资源优势的产业部门,我国政府应有计划的鼓励私募股权基金的引入从而改组国有企业。

　　 ——强化对私募基金的综合考察。加强对PE特别是外资PE基金基本情况的调查。具体包括被选基金的经营状况、基金规模、已投资行业、已投资行业增值情况等,保证其拥有良好的投资记录、投资信誉且相关行业的投资经验,使投资者具备促进企业持续发展的特质要求。

　　 ——签订保护员工利益和企业长期价值的转让合同。具体约束措施包括：限制私募基金的股权。合同应约定私募股权基金参股不控股。为积极鼓励PE基金“用手投票”功能的发挥,允许其拥有一定的持股比例,从而有效保证董事会的独立性、董事会治理准则、董事会成员检查制度、科学的管理层激励与约束机制。但为避免其控股可能对我国国有资本利益造成的威胁,应严格限制其股权比例。PE基金可参股但不能控股,引进PE基金的同时要保持对企业的控制权,保持国有资本学习消化创新的行动能力；对国有资本持有的股权加以保护。合同应约定企业的未来业绩与企业股权的不结合,即避免采用“对赌协议”；对职工的安置做出明确规定。在国有企业改制、转让中,政府首先考虑的问题应是国有企业职工的安置问题。在某种程度上,它的优先性要高于企业转让的价格。因此,合同中应确定职工安置的原则,切实保护职工的利益；对私募股权基金退出方式和退出转让方加以限定。可以在合同中明确约定私募股权基金退出时的股权第一转让方为国有资产经营管理部门,也可以规定当PE基金以公开发行股票上市的方式退出合资公司时,如果任何与合资公司构成竞争的潜在投资者,以任何形式获得上市公司的股份达到或可能超过一定比例时,上市公司“自动”向除潜在控制人之外的上市公司的所有股东增发上市公司新股,以实质性地增加潜在控制人获得对上市公司的控制权而需收购的上市公司的股份数量及需支付的对价,从而使潜在产业竞争者在实际上无法实施收购。

　　机制配套

　　 在引入私募股权进入国有企业的问题上,还有相关领域的一些配套制度需要重视,最重要的是要在PE资金的来源方面,同时引入社保基金、企业年金以及保险资金等的参与。从理论上看,社保基金、保险资金必须配置一定资金在PE投资上。美国的养老基金已经是PE最重要的资金提供方。 而从实践上看,由于通过将这些基金与国企投资相结合,可以建立国企利益与公共利益直接关联的模式,而不仅是通过税收等间接分配制度实现关联的模式,以提高社会保障等公共福利总体水平,这也开拓了社保基金和保险资金的新的投资渠道。

　　 其次,需要一系列机制和支持政策。目前各地方政府对于吸引私募股权基金的财政、税收、引资政策等方面多有不同,未来需要给出一个支持政策体系。

　　 此外,破产重组制度需要引起重视。如何帮助暂时陷入经营困境的企业理清债务关系,实现战略重组,并最终改善和提高经营业绩？如何对经营失败的企业进行合理有序的清算,确保其资源为更有效率的企业所用？国外的研究表明,一套以市场为导向的企业重组与清算法律体系为提高企业效率、优化资源配置提供了可行的制度安排。

　　 2007年6月,新《企业破产法》是我国第一部真正以市场化的原则来处理破产事务的法律。私募股权基金可以利用我国的新《企业破产法》,对国有企业战略重组的经营绩效、资本结构选择以及债务融资成本等方面发挥影响,以期为深化经济体制改革和提高资源配置效率发挥作用。我们可以结合典型案例和统计分析来进行定性和定量的研究。其中西方私募股权基金的一类专门的困境基金（DISTRESS FUND）就是专门为困境企业提供转型发展的基金。

　　 总之,不管风险如何,现存的机制是否有欠缺,私募股权基金必将被引入国有企业改革,这是大势所趋。所以,未来需要进一步对发展基金产业和改革国有企业给予双向认知和互动,同时从制度设计上提出具体的实施方案。

　　 作者系上海财经大学金融学院教授、公司金融系主任