对中国企业海外上市诉求宜疏不宜堵

　　——访全国工商联并购公会执行会长、国浩律师事务所合伙人费国平

　　未来中国企业海外上市的诉求仍会越来越强烈，决策层当鼓励中国企业积极参与国际竞争，放开海外上市的规则

　　文‖上海国资记者 王铮

　　中概股命途仍执拗难行。

　　2011年，是在美上市的中国企业命运转折的一年。据机构统计，当年，共有22家在美国上市的中国公司宣布或已完成私有化退市。且退市的中国企业市值总额，超过了中国企业通过在美首次公开发行筹集的资金总额。美国投行罗仕证券预计，私有化交易在2012年将继续保持强劲势头，有更多公司将宣布私有化交易计划。

　　近日，已有十余家在美国上市的中国企业发出警告，称不能在美国证券交易所(SEC)规定的截止日期前提交2011年度财报。

　　这似乎佐证了投行的猜测。

　　复杂的情况还在持续发酵。

　　2012年，美国做空机构已转战香港资本市场。其宣称将在未来几个月内发布包含欺诈指控的报告，向越来越多的香港上市公司发起袭击。

　　此话立竿见影。3月至4月间，短短30天里，多家内地在港上市企业被曝出财务造假、更换会计师、高管辞职的负面新闻；而港股167家内资民营企业里，竟然有130多家股票出现不同程度的下跌，其中有18家企业股价更遭“腰斩”，下跌幅度超过50%。

　　中国境外上市公司在美国究竟遭遇了什么？其连锁反应为何如此巨大？未来又将如何？

　　全国工商联并购公会执行会长、国浩律师事务所合伙人费国平对《上海国资》表示，“发生在美国的大面积做空中概股，从而逼迫中概股大面积退市的现象，不会在香港市场和其他市场再现，除非香港或其他市场的监管者，也与做空机构遥相呼应。”

　　他认为，随着中国经济全球话程度的加深，跨境上市融资的需求也会越来越强烈，决策和监管层，应当尽快理顺跨境上市融资的规则和通道，鼓励企业在中国和全球资本市场公开融资。

　　香港市场不会重演美国市场的遭遇

　　《上海国资》：今年，美国的做空机构准备做空香港上市的内资企业，会重现2011年美国市场的退市风潮吗？

　　费国平：应该不会。美国的做空机制和香港市场的做空机制有一定的差异。香港市场有“报升”规则。报升规则，又称为上涨抛空，指卖空的价格必须高于最新的成交价，使卖空不会直接引起股票价格下跌，一定程度上防止了卖空可能带来的股价暴跌。

　　报升规则其实起源于美国，不过美国从2005 年开始逐步取消，2007 年则彻底废除了报升规则，在2009年金融市场动荡中也未对报升规则进行恢复；而香港地区在1996年取消了报升规则，后在1998 年亚洲金融危机后再度实施，此后香港证监局也曾于2007 年考虑取消该限制，但尚未执行。

　　《上海国资》：一般认为，这轮中国企业海外退市潮来自于做空？最初是从什么事情引起的？

　　费国平：做空只是导火索和催化剂。客观上，美国的监管部门与做空机构的互动导致了中概股的命运。

　　中概股的遭遇最早开始于2010年3月，美国上市公司审计监督委员会(PCAOB)发布了一份针对中国公司借壳上市(即反向收购)问题的研究报告，统计出2007年1月至2010年3月，每年中国公司的反向收购占美国市场同类并购总数比例约20%至30%，而同期中国公司IPO占比仅10%至20%。PCAOB发出了一波接一波的质疑。6月，SEC就启动了调查程序，进入12月，美国证券交易所SEC开始发力。将审查的重点瞄向了为这些“反向收购公司”提供财务审计服务的审计公司。其后，对帮助中国企业海外上市的律师事务所、银行家和会计师们之间的关系网进行全面调查。

　　2011年1月，中国反向收购指数累计下跌5.35%，而同期纳斯达克指数却上扬了1.78%。6月，SEC 在其官方网站最显著的位置发布了一项声明，警告投资反向并购公司可能遇到的巨大风险，投资者应谨慎投资反向收购的公司股票。这是SEC 首次如此严厉地表明态度。于是，几乎所有的美国证券监管机构、评级机构和对冲基金连环出击，中概股指数则一溃千里。否则，反向收购不是从2010年开始的，做空也不是新鲜事，为什么会引起这么大的市场恐慌？

　　《上海国资》：遭遇做空后，企业通常会面临什么样的局面？

　　费国平：做空后，当然是股价下跌。这是最直接的结果。企业更难应对的是，维护成本变得非常不确定。因为任何一个公司遭遇质疑后，为维护投资者信心。公司需要聘请财务公关公司、第三方独立的审计公司、律师等外部机构，帮助企业从负面走向正面，此外，还要应对可能的诉讼、监管调查等不确定性矫正工作，这些工作内容和工作量的不确定性，可能发生的成本也是巨大的和不确定的。

　　在遭受质疑后，有些公司内部审计人员和外部审计机构辞职后，难以选择到合适的机构和人员替补，导致一些公司不能及时呈报财务报表。不能按时出具财报，交易所可视同不交财报，面临摘牌。当然，企业也可以向交易所申诉请求延期，但是，在中概企业“偏见期内”请求SEC同意延期，无疑不太可能被批准，不少企业因不能递交财报而从主板退到OTC市场。

　　期待政策鼓励中国企业海外上市

　　《上海国资》：可以看出，通过反向收购上市的企业是做空的主要对象，您对反向收购怎么看？

　　费国平：反向收购(RTO)只是进入公开市场融资的工具和方法，本身无所谓好坏。从监管和上市条件比较，IPO和RTO没有实质上的差异。由于反向收购的公司市值普遍较小，做空机构更容易操纵股价获利有关。

　　事实上，反向收购上市受到很多中小企业的欢迎，一方面与国内上市通道狭窄、上市产品单一有关，另一方面，与国内资本市场还不能满足各种规模、各类行业企业的融资有关。比如TMT企业(即信息技术产业，包括互联网科技、媒体和通信)和创业型、创新型公司目前在国内很难上市，上去了市盈率也达不到企业和股东的期望，但却很受美国资本市场欢迎。

　　《上海国资》：中小企业目前是否只能通过反向收购方式才能境外上市？

　　费国平：那倒不是，证监会对海外直接融资净资产不少于4亿元人民币，筹资额不少于5000万美元，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力的规定，导致部分中小企业，选择反向收购或VIE模式间接海外上市。而中概股事件后，SEC提高了反向收购的门槛，一些企业会因此而放弃反向收购方式上市。美国不久前刚颁布的《创业企业融资法案》，简化了中小企业上市的门槛和上市流程，也会给中小企业IPO更多渠道选择。

　　2000年前，中国企业境外上市以红筹模式为主(即境内公司将境内资产以换股等形式转移至在境外注册的公司，通过境外公司来持有境内资产或股权，然后以境外注册的公司名义上市)， 2000年后证监会要求获得“无异议函”的企业，才能境外红筹模式上市，2006年商务部等6部委出台文件，扩大了海外上市的审查范围，要求企业至少要获得商务部、外管局和证监会的审批。因为审批繁琐，企业事实上很难获得走完审批程序而获得海外直接上市。海外上市手续繁杂、门槛过高的陈规陋习，已经成为阻碍中小企业特别是创新型、高成长型创业公司发展的瓶颈。

　　《上海国资》：您对中国企业境外上市前景如何看待？这一轮退市风潮是否会影响中国企业境外上市的态度？

　　费国平：目前来说，做空风潮已经告一段落，情况正在慢慢好转。受到中概股事件的影响，市场消化和接受中国企业大面积在美上市还需要时间，资本市场会再次恢复到平稳发展阶段需要时间和事件。但美国资本市场的多层次性，准入和规模能容纳不同企业的需求，对中国企业仍然具有极大的吸引力。而随着经济环境的全球融合，中国企业海外上市的诉求只会越来越强烈，企业不仅需要海外上市打开全球融资平台，也需要通过公开融资获得更国际化的发展平台。蔓延到金融领域的保护主义措施，已经影响了中国企业海外融资的规模和步伐，如果本土限制企业自由选择上市地的监管政策不改变，等于是给自家孩子戴上脚镣与别人竞技。不能一边鼓励企业参与国际竞争，一边遏制企业在国际上平等获得竞争要素的机会，人为抬高参与全球竞争的成本。总的说来，在本土资本市场还不能满足各种企业融资需求的现况下，要尽快拉直企业境外上市的通道，简化海外上市的程序，砍掉妨碍企业选择上市地的藤蔓，否则，鼓励中国企业创新和参与全球竞争就会变成一句空话。