ETF套利者的蜕变

　　经过早期的黄金年代，无风险套利机会越来越少，这也使得套利者更加专业化

　　刘田

　　从2005年A股首只ETF上市的第一天开始，一些敏锐的投资者就发现了套机机会。

　　直到现在，仍有一批人活跃在ETF套利交易中，不过相较于最初的“拾荒年代”，ETF套利已步入了专业化时代。

　　

　　早期的黄金时代

　　简单来说，ETF套利就是利用其特殊交易机制来获取一、二级市场间的差价。

　　第一只ETF上证50ETF上市首日，从开盘交易到上午10点之前交易价格与基金净值之间出现了大幅折价，该段交易期间平均折价为52.7个基点，最高在开市时有90多个基点，而当时套利交易的固定成本大约为18个基点。

　　深圳礼一投资总经理林伟健和上海博弘数君总经理刘宏就是早期为数不多的专业ETF套利者之一。

　　刘宏的第一只套利基金——职工套利基金在2005年2月上证50ETF上市首日即利用210万元的资金获得套利收益9万多元，日收益率达到4.3%。林伟健也借助寥寥几只ETF获得了股票投资难以企及的收益，并在2008年创立了专注于ETF套利投资的阳光私募礼一投资。

　　当时正是ETF套利的黄金时代。“那个时候大家都可以做，只要资金量够，就可以赚取这份差价。”一位ETF套利者回忆道。

　　除了瞬间套利外，当时正值股权分置改革的高潮期，成份股停牌、送股等事件也为套利者带来了更多肥美的机会。

　　江苏中盛伟业资产管理有限公司董事长黄素兵则是从2008年底开始参与ETF投资。“我主要是喜欢T+0的交易模式。”黄素兵告诉记者，当时大盘指数波动很大，可能上午涨、下午跌，所以持股时间越短越好。“一天可以做几个来回，收益能达到3%~4%，或者4%~5%。”

　　除了瞬间套利外，黄素兵也参与了一些个股的事件套利，让他印象最深刻的是长江电力（600900.SH）的停牌事件。

　　2008年上证50指数成份股长江电力由于涉及资产重组停牌，停牌时间长达一年。在停牌初期，市场的预期是利好，上证50ETF出现了溢价。但是停牌的过程中，上证指数高的时候在3600点左右，最低跌到过1670点，上证50ETF出现了折价。

　　“当时由于大盘跌了很多，所以市场认为长江电力复牌后要补跌，但复牌当天不仅没有下跌，反而出现了上涨。”黄素兵告诉记者，开始他也预计会跌，但之前一直在做上证50ETF套利，正巧碰到了这个机会，仅通过长江电力的一笔套利交易就赚了几万块钱。“不过没敢多做，也害怕可能后续股价还会下跌。”

　　很多在长江电力获利的投资者操作手法是在二级市场上买入上证50ETF份额，由于市场预计长江电力股价会下跌，上证50ETF处于折价状况。向基金公司赎回一篮子股票之后，将其余49只股票择机卖出，就等于以折价的价格买到了长江电力，在长江电力复牌后卖出就可以获利。

　　

　　无风险套利越来越少

　　不过，近几年ETF套利者面临的问题是，无风险套利的机会变得越来越少。当净值和价格的偏差超过了交易成本的时候，ETF确实会出现无风险的缺口套利。

　　但是，由于市场有大量的交易者存在，无风险的机会往往在瞬间就被抹平掉了。而且，从历史情况来看，无风险缺口交易的机会存在的时间都非常短，个人很难把握这种机会，更多需要通过程序化交易完成。

　　“市场有效性正在提高，这种无风险套利机会在不断减少。”深圳礼一投资合伙人樊智对记者表示，现在这种无风险套利不能说没有，只是很少，偶尔会出现。

　　黄素兵指出，2010年股指期货推出以后，大盘的涨跌幅也开始变小，这也一定程度上影响了ETF瞬间套利的利润。“以前大盘涨跌4%、5%非常正常，现在基本上很少超过1%、2%，所以瞬间套利现在根本就不做了，因为已经基本没有利润空间。”

　　在无风险套利机会减少的情况下，一些ETF套利者逐渐退出了市场，另一些ETF套利者正在寻找新的机会。

　　“从2006、2007年以后，我们基本很少做ETF套利了。”刘宏告诉记者，主要是因为利润太少、机会不多。

　　黄素兵则把重点更多转向了延时套利。这种延时套利主要利用ETF的T+0交易机制，在日内进行择时交易。比如上午大盘出现拉升迹象，投资者可以在市场买入一篮子股票换购成50ETF，最后在早盘高点时将ETF售出，获取中间的差价。

　　“延时套利我们主要倾向于右侧交易。”黄素兵表示，行情不好的时候就少做，行情好的时候就多交易，现在一个月可以获得2%左右的利润。

　　

　　更加专业化

　　“现在整个市场上无风险套利的机会少了，实际上要求投资交易更加精细化，一些简单的无风险策略就不再生效了。”樊智指出，如果单从某一个品种而言，ETF套利确实越来越难，因为市场有效性在提高。但是ETF产品的数量和种类都在不断增加，一些衍生工具和相应投资策略也在不断丰富，整个市场蛋糕其实可以越做越大。

　　2010年股指期货的推出，无疑为ETF套利者提供了最好的衍生工具。“我们目前以前的无风险套利、延时套利和事件套利策略都在沿用。”樊智指出，股指期货推出后，公司也针对股指期货进行对冲、期现套利等操作。

　　樊智指出，现在的ETF套利难点在于，一是从研究角度，要求有越来越高的量化分析能力；二是从交易执行来说，对团队、系统都有很高的要求。

　　毕竟，相较于无风险套利而言，延时套利、事件套利都有一定风险，而且要基于人的一些主观判断因素。现在大多数ETF套利者，都通过自己的量化模型来预测市场规则、发现套利机会，并通过分散资金管理的方式来完成交易。

　　“未来ETF交易的趋势肯定是程序化交易。”樊智指出，目前一部分交易可以通过程序化交易自动操作，另一部分交易可能要基于投资者的判断来进行决策。

　　黄素兵目前也研发了相应的量化模型来完成延时套利。“我们主要通过成交量、权重走势、图形等多方面因素来判断日内走势，从而进行延时套利。”黄素兵说道。

　　此外，对于ETF套利这类高频交易者而言，波动性和流动性是其交易的前提条件。

　　“现有的ETF除了上证50、深证100以外，其他流动性都不是特别好。”黄素兵指出，即使是上证50和深证100对于大资金而言，还是不方便操作，未来沪深300ETF推出后，其流动性应该会更好，这对ETF套利者而言是一个重大利好。

　　看来，ETF套利者的下一次蜕变，可能是在沪深300ETF上市以后。