协调推进利率、汇率改革和资本账户开放

　　在当前利率市场化程度日益提高、汇率形成机制不断完善、人民币国际化迈开步伐、国内商业银行市场化改革基本完成和传统资本账户监管能力日趋下降的背景下，资本账户开放确实已进入了重要的历史机遇期。

　　从现实上看，利率市场化、汇率形成机制改革、人民币国际化和资本账户开放之间是相互影响、相互依赖的，很难十分准确地确定上述四者之间的先后顺序。中国的经济改革实践证明，很多改革都是在互相配合、互相促进中加以推进的。金融改革事关全局，影响重大，更应如此。

　　资本账户开放需要提前充分预判风险隐患，并在改革过程中采取针对举措，以便审慎稳妥地推进资本账户开放。

　　2012年，在深化改革的号角下，中国金融改革正逐渐驶入深水区，有关讨论也如火如荼，其中，资本账户开放问题尤为引人关注。

　　“当前我国正处于资本账户开放战略机遇期。”今年2月份，由中国人民银行调查统计司司长盛松成领衔的央行调统司课题组发布了题为《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》的报告，报告中旗帜鲜明地提出了上述观点。

　　两个月后，4月17日，又一份来自央行调统司课题组的报告——《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》发布，其中提出，“当前，我国金融改革和开放的核心内容是利率市场化、汇率形成机制改革、资本账户开放和人民币国际化等。”这些金融改革开放措施“没有固定的先后顺序”，而是“循序渐进、协调配合、相互促进的关系，具体的改革开放措施应该成熟一项，推进一项。”

　　两份报告发表后，引来了海内外市场和学界的广泛关注和讨论。报告中为中国资本账户开放描绘的路径被外媒评价为勾勒了中国资本账户开放的“蓝图”，报告被称为“里程碑”之作。

　　我国正面临资本账户开放的战略机遇期

　　“战略机遇期”观点提出后，市场各方表示出了赞同。

　　“在1996年中国实现人民币经常项目的完全可兑换之后，‘十二五’规划中明确提出，要逐步实现人民币资本项目的基本可兑换。在全球主要货币汇率动荡的市场环境下，中国经济运行平稳，人民币得到越来越多市场主体的认可，也为推进人民币资本项目可兑换提供了难得的时间窗口。在这样的背景下，及时制定并公布人民币资本项目可兑换的路线图和时间表，利用‘十二五’的有利时机，抓紧推出扩大开放的各项举措，直接关系到经济结构的转型和整个金融改革的继续深化。”国务院发展研究中心金融研究所研究员、中国银行业协会首席经济学家巴曙松在接受本报记者采访时表示。

　　而从改革时机和条件看，战略机遇期也已经来临。交通银行首席经济学家连平表示：“在当前利率市场化程度日益提高、汇率形成机制不断完善、人民币国际化迈开步伐、国内商业银行市场化改革基本完成和传统资本账户监管能力日趋下降的背景下，资本账户开放确实已进入了重要的历史机遇期。”

　　在记者的采访中，多位专家从宏观效率和宏观稳定角度分析了我国正面临资本账户开放的战略机遇期的原因。

　　中国人民银行金融市场司副司长徐忠在接受本报记者采访时表示：“资本账户应该开放，大家对这个战略方向基本上没有异议。资本项目开放包括很多内容，差别仅在于开放哪一个项目、开放到何种程度。事实上，随着中国经济的崛起，全球投资者从分散风险和把握投资机会角度，客观上有配置中国资产的需要，同时，欧美尚未从危机中恢复，目前是扩大人民币国际化和开放资本项目比较好的时间窗口。当前加快资本项目开放还有利于推动国内金融改革，在一定程度上解决改革缺乏动力的问题。”

　　而在回答记者关于“您判断目前处于‘战略机遇期’最重要的一个原因是什么”问题时，盛松成表示：“中国的企业迫切需要走出去，这是当前推进我国资本账户开放的一个重要因素，也是首要因素。机遇期是可遇不可求的，错过就很难再得到。”

　　巴曙松认为，人民币国际化正处于难得的战略机遇期，“从国际经验看，一国宣布资本项目可兑换后，可以为本国货币继续推进其在跨境贸易和投资中的更为广泛的使用创造更为有利的条件，同时也为促进金融市场的发展以及金融体系的改革提供新的动力。”德意志银行大中华区首席经济学家马骏也建议，应将资本账户开放提到日程表上，以保障人民币国际化的可持续性。

　　此外，我国正处于经济结构调整的转型期，需要充分利用国内外两种资源、两个市场，企业“走出去”的步伐越来越快，此时开放资本账户，有利于我国企业对外投资，进行产能转移，获取技术、市场和资源便利。

　　而对于开放资本账户可能引发的“热钱”流入、“资本外逃”、金融市场不稳定等问题，金融改革著名专家谢平指出，金融机构和金融市场的稳定性取决于国内的金融监管，资本项目可兑换与国内金融市场稳定没有相关性。

　　“次序”之争引人注目

　　事实上，资本账户开放是近期最受关注且观点交锋不断的话题。引发关注，在于其本身意义重大，而争论的关键，则在于改革的顺序。

　　有一种观点认为，利率、汇率改革和资本账户开放须遵循“先内后外”的改革次序，认为在完成利率市场化和汇率形成机制改革前开放资本账户，中国会遭受外部冲击，形成巨大风险。因此，应在资本管制的保护下，加速推进利率和汇率的市场化进程，待条件成熟后，再进一步考虑如何推进资本项目自由化和人民币国际化问题。

　　以央行调统司课题组发布的两份报告中表达的看法为代表的另一种观点则提出，利率、汇率改革和资本账户开放并不是简单的先后关系，而是循序渐进、协调推进的关系。中国加快资本账户开放正处于难得的战略机遇期，应积极推进资本账户基本开放，同时进一步推进利率市场化和汇率形成机制改革，具体的改革开放措施应该“成熟一项，推进一项”。理论界也因此形成了“先内后外”派和“协调推进”派。

　　理论之争缘何如此引人关注？有评论指出，这是因为两辩之下，或许决定着中国金融改革下一阶段的走向和路径。在改革的大是大非问题上，有争论无疑是好事，这将为减少实践中走“弯路”提供可能。

　　在谈到对此问题的看法时，中国人民银行金融研究所所长金中夏在接受本报记者采访时表示：“中国资本账户进一步开放产生的冲击可能比人们想象的要小。尽管我国资本账户名义上仍然受到管制，但实际上国际资本的出入比我们想象的要容易，资本管制的效果并不好。”

　　中国银行国际金融研究所副所长宗良就此指出，对于发展中国家而言，经济发展和经济波动在更大程度上是内生的，需要通过货币政策调整以熨平经济波动，随着资本流动的更加自由，必须具备一个更加灵活的汇率制度，因此，稳妥处理汇率制度改革与资本账户开放之间的关系至关重要，但我国资本项目开放不能等，这也很重要。

　　北大国家发展研究院教授黄益平在谈到推进资本账户开放问题时也持“现在应该推进改革”的观点。黄益平表示：“我们在考虑这些经济条件、金融条件是否具备的时候，其中有一个很重要的问题，就是如果等到这些条件具备，但可能永远也等不到那一天。”

　　谢平指出，资本项目可兑换的充分条件有四点，即宏观经济稳定、完善的金融监管、较充足的外汇储备、金融机构稳健，我国目前都已满足，资本项目可兑换的条件已经成熟。连平也就此表示，从当前我国经济形势来判断，对于央行调统司报告《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》指出，当前我国已处于资本账户开放的战略机遇期，无需再等到利率市场化、汇率自由化和人民币国际化条件完全成熟。从现实上看，利率市场化、汇率自由化、人民币国际化和资本账户开放之间是相互影响、相互依赖的，很难十分准确地确定上述四者之间的先后顺序。

　　诚然，理论探讨和次序争论或许还将继续，但就在争论与辨析之中，资本账户开放的路径或许正在一步步明晰起来。

　　“协调推进”更符合中国国情

　　盛松成形象地将利率、汇率改革和资本账户开放比喻为“就像两条腿走路”，他指出，只有两条腿协调迈进才能走得稳、走得快，至于左腿在前还是右腿在前并没有固定的次序。而这一论点，两篇报告也从理论和实践进行了详细论述。

　　报告称，“先内后外”次序论的理论基础是蒙代尔的“不可能三角”理论和凯恩斯的利率平价理论。

　　“但是，'不可能三角理论'也存在明显的局限性，不完全适合中国的实际情况。”盛松成指出，其主要有两大缺陷，一是没有考虑大国情形，即没有充分考虑大国经济规模大，其货币政策能对其他国家的政策选择产生较大影响。二是没有考虑到“中间状态”，即“三角”分别为资本完全自由流动（或完全管制）、固定汇率制（或浮动汇率制）和货币政策有效（或无效）。然而，这些绝对状态并非常态。现实情况往往是资本不完全自由流动或不完全管制，汇率也并非完全固定或完全浮动，也就是存在着中间状态。

　　报告也引用国际经验来证明利率、汇率改革和资本账户开放没有固定的先后顺序：成功的如美国采取的恰是“先外后内”的改革次序，而采取“先内后外”的日本、韩国则都不太成功。

　　连平表示，譬如汇率市场形成机制逐步完善之后，资本账户放开才有较好的交易和汇兑基础；而资本账户放开之后，人民币按照市场供求进行自由兑换，也同样有利于进一步推动汇率市场形成机制改革。人民币国际化逐步推进，离岸和在岸金融市场不断成长，只有当资本账户开放之后才可能有较好的投融资渠道，而资本账户逐步放开则能为离岸、在岸金融市场的发展提供更为顺畅的资金进出机制。

　　“中国的经济改革实践证明，很多改革都是互相配合、互相促进加以推进的。'先内后外'的改革次序只是一种理想化设计，如果要等待利率市场化、汇率形成机制改革最终完成，资本账户开放可能永远也找不到合适的时机。”盛松成表示，“总结中国30年来的经济金融改革经验，最重要的经验之一就是渐进式改革，并在这个基础上加强协调配合。金融改革事关全局、影响重大，更应如此。各项改革需'循序渐进、协调配合'，实践已经证明并将继续证明这一点。”

　　开放不等于不要管制

　　风险，一直是资本账户开放面临的首要问题。当然，这绝不是杞人忧天。

　　采访中，多位业内人士表示，客观而言，目前十分需要资本账户进一步开放来推动其他几个金融领域的重大改革。然而，开放条件基本成熟不等于开放就不存在风险。有专家撰文指出，资本账户开放将打通境内外市场，并导致资本流动更加无序和随机，对于不够稳健的金融体系来说，这很可能成为梦魇。亚洲金融危机的教训表明，如果没有灵活的市场机制和成熟的金融体系，没有利率和汇率之前的灵活互动，整个金融体系在危机来临时将不堪一击。

　　的确，国际经验尤其是发展中国家的经验显示，资本账户可兑换可能是未来最需要关注和警惕的、有可能对宏观经济带来重大影响的风险方面。有专家就此认为，鉴于我国国际资本流动已达到相当的规模，开放对外汇市场、资本市场、货币市场和房地产市场等可能存在系统性的影响，因此宁可把问题考虑得更为复杂些。资本账户开放需要提前充分预判风险隐患，并在改革过程中采取有针对性的举措，以便审慎稳妥地推进资本账户开放。

　　不过，金融改革从来不能因为有风险的存在而止步。世界上也没有国家因为风险而停止资本账户的开放之路。

　　在资本开放的过程中，加强风险管理将为资本账户顺利开放保驾护航。

　　采访中，徐忠表示，资本项目的开放并不意味着放任不管，实际上资本项目开放对金融管理提出了更高要求，即要完善金融基础设施，尤其是支付体系，需实时监控资金的流向。也有专家强调，开放不等于不管，而且国际实践也有先例，开放后也能恢复管制，这个过程是可控的，方向也是可逆的。谢平指出：“最有争议的问题是，资本项目可兑换与人民币存贷款利率的市场化孰先孰后，其理论基础是'利率平价'论。我觉得可以采取试错的办法，利率先维持现体制，看资本项目可兑换后有什么变化，再研究对策，实际情况也许没有想象中那么复杂，而且国内可对利率采取灵活的管制措施和市场调控手段。”

　　巴曙松表示，在宣布资本项目可兑换之后，依然可以对资本项目交易参照国际经验通过宏观审慎、价格型工具和合规性工具进行引导和管理，并逐渐减少行政性审批管理，对资本的跨境流动通过宏观和价格工具及时引导和调控。

　　总的来看，中国会在资本项目开放过程中始终坚持适度的监管措施。中国银行伦敦分行研究主管王家强指出，在资本项目开放过程中，将始终坚持适度的监管措施，不会完全放开。从节奏上看，主要应看中国实体经济发展和金融稳定的需求。对外经贸大学金融学院院长丁志杰指出，在推进过程中，政府管理部门要加强跨境资本流动的能力建设。开放不是完全放开，而是在风险可控的情况下开放。在改革的过程中，政府要与市场和民众加强交流和沟通，因势利导，要让公众看到必要性和可行性。

　　当然，相比起时间表和路线图，可能还有很多重要的问题，这些都需要进一步关注和思考。而就在理论界争论资本账户开放顺序和路径的同时，相关各项改革也在协调配合中悄然前行。

　　战略机遇期，也必然是改革攻坚期。我国资本账户开放之路，应稳中求进，且行且思考。