农业银行IPO：哈佛大学的优秀案例

　　潘功胜

　　农业银行的成功上市，标志着经过八年多的努力，中国大型商业银行的改制上市已成功完成。这是我国金融改革取得的重要成就，对于增强银行业的稳健经营与可持续发展能力、对于提升金融业的核心竞争力和对外开放水平，具有重要的全局性意义。

　　2010年7月，农业银行成功完成境内外发行，以221亿美元的融资规模，成为有史以来全球融资规模最大的IPO，创造了全球资本市场的一个经典案例。笔者于2011年上半年在哈佛大学学习时，与哈佛大学商学院合作，编写完成了“中国农业银行上市项目”的教学案例，并于2011年10月正式编入哈佛大学商学院案例库。

　　2003年中国大型银行财务重组和股改上市正式启动以来，交通银行、建设银行、中国银行、工商银行先后利用迅速发展且不断走高的资本市场登陆境内外资本市场。但农业银行从启动上市进程伊始，就面临着迥然不同的严峻形势。当时全球经济复苏步伐放缓，世界经济面临二次探底的风险；资本市场也持续低迷，在农业银行路演期间，国际股指大幅下跌；很多新股上市还频频破发。

　　面对如此不利的市场状况，农业银行IPO面临着“发还是不发”的两难选择。农业银行迎难而上，坚持按既定时间表推进上市工作，顺利实现发行上市，并且股票获得多倍超额认购。可以说，经济环境的复杂多变和资本市场的剧烈波动是农业银行IPO面临的困难之一。

　　困难之二，是农业银行的业务模式及外界对农业银行盈利能力和市场形象的质疑。由于上市之前媒体及投资者对农业银行了解相对有限，并且对县域金融业务的发展前景存在认识上的片面性，因此在上市的过程中，媒体及投资者对农业银行存在一个普遍的认识：农业银行是专门向农民发放小额贷款的银行，是中国“农村”银行、中国“农民”银行。这些不了解实情的报道在一定程度上误导了投资者对农业银行的认知，对农业银行的发行上市工作造成了十分不利的影响。

　　在困难的局势下，农业银行的成功发行上市也积累了宝贵的经验，其成功因素可以归纳为以下几个方面：

　　成功因素之一，是中国经济快速增长，经济结构转型升级。中国经济的持续增长在全球范围内得到了最广泛的认同，为投资者关注成长经济体中的银行业奠定了积极、正面的认知基础。同时，中国经济增长正逐渐由投资和出口拉动向消费驱动转型。农业银行拥有巨大的个人客户群体，将直接受益于中国持续的宏观经济增速和经济结构转型。

　　成功因素之二，是中国银行业具有良好的成长性和发展前景。从资本充足率和资产质量来看，中国商业银行不良贷款率不断下降、资本充足率持续提升。中国大型商业银行的资产回报率、股本回报率高于美国、欧洲银行业均值。

　　成功因素之三，是科学的发行方案设计。农业银行上市发行的股份配售采取了科学、合理的发行机制和分配模式。在发行机制方面，农业银行在股票发行过程中还引入了“绿鞋”机制，为稳定发行价格起到了保驾护航的作用。

　　成功因素之四，是精心提炼的投资故事。首先，农业银行横跨城乡的独特定位与未来中国经济增长高度契合。中国引领世界经济增长，农业银行是中国银行业的主力军。农业银行是中国个人客户基础最庞大的银行，其横跨城乡的布局与定位，在中国的大型商业银行中独一无二，将显著受益于中国经济增长和结构转型。其次，农业银行强大的银行业务平台为长期发展提供坚实基础。最后，推动农业银行盈利增长的因素还包括：农业银行的息差优势明显，提升潜力大；多元化业务结构保证了手续费收入的高速增长；不断提升的运营效率也导致了信贷成本下降；持续提升的盈利能力更是农业银行盈利增长的发动机。

　　成功因素之五，是高密度且全面覆盖的IPO预路演。2010年4月下旬至5月下旬，农业银行通过“一对一”或群体会议等多种形式进行了覆盖A股、H股重点投资者的“非交易路演”，着重向市场介绍农业银行的定位和基本情况，为投资者继续深入认识农业银行的投资价值打下了良好的基础。A股的路演安排在北京、上海、深圳、广州四个城市，共覆盖机构投资者100多家；H股路演安排在中国香港、迪拜、阿布扎比、伦敦、爱丁堡、法兰克福、纽约、波士顿、旧金山、新加坡十个城市，共覆盖机构投资者400多家。

　　成功因素之六，是科学合理的定价。农业银行H股发行价格区间为2.88~3.48港元/股，最终发行价格为3.20港元/股，对应1.66倍2010年市净率(“绿鞋”后)。农业银行A股发行价格区间为2.52~2.68元人民币/股，最终发行价格为2.68元人民币/股，对应1.59倍2010年市净率(“绿鞋”后)。农业银行H股定价较A股有近4%的溢价。合理的定价是农业银行最终获得超额认购并得以行使“绿鞋”的重要保证。

　　哈佛大学商学院认为，面对错综复杂的经济形势和剧烈波动的资本市场，以及外界对于农业银行业务模式的质疑和不解，农业银行在三个月的时间内成功完成全球最大规模的上市项目，高效、成功的项目执行是IPO历史上的优秀案例。农业银行上市的成功实践被全球顶级学府编入教学案例，充分体现了境内外各界对农业银行股改上市所取得的卓越成就的尊重和认同。

　　（作者系中国农业银行副行长）