垃圾债首批发行利率超10% 券商自营成投资主力

　　曹咏

　　随着深沪交易所相继公布《中小企业私募债券业务试点办法》(下简称《办法》)和配套指南，被称为中国版“垃圾债”的中小企业私募债正式启动。

　　5月23日起，深交所将先以书面形式接受发行人备案申请；该所亦表示，首批中小企业私募债品种有望于6月中旬推出。

　　市场对首批“垃圾债”的问世不乏揣测。

　　多家券商人士预测，同为金融改革试点区域的浙江温州和丽水，将成为首单私募债的有力竞争者；而在承销商方面，国泰君安、招商、国信和平安等券商，被视为潜在的第一梯队。

　　对于备受投资者关注的发行利率，《办法》规定私募债发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，并且期限在1年(含)以上。

　　“可以作为参考的是，前期创业板上市公司乐视网发行了期限为2+1，票面利率为9.99%的非公开发行公司债。此外，目前市场上信托产品的收益率也在10%附近，预计中小企业私募债券试点初期的票面利率水平可能略高于10%。”东方证券研究员孟卓群预计。

　　发行难题

　　对券商而言，即将问世的中小企业私募债无疑是一块诱人的蛋糕。

　　据长江证券预测，未来1至2年内，中小企业私募债的规模将达到500至1000亿元，对券商的收入贡献将超过企业债等债券业务，对券商净利润贡献度接近10%。

　　更现实的难题却摆在券商眼前。

　　“如果仅就单家企业去发私募债，可能只需要五六千万规模，即便按照1.5%或2%收费，到手也就百余万承销费用。”一券商债券部门人士表示。

　　“规模太小，券商就不会有积极性。毕竟和动辄过十亿的债券项目相比，我们的工作量没有任何减少。”上述人士强调。

　　事实上，相对于火热的IPO市场，券商在债券承销上的收费空间更加有限。

　　Wind数据显示，截至5月23日的公司债中，发行规模最少的为2012年3月由广州证券主承销的11智光债(112071.SZ)，发行规模为2亿元，对应发行费率为2.0%。

　　而在2012年费率可查的债券项目中，费率最高者为4月发行的11鹿港债(122142.SH)，该债券规模达4亿元，承销商华林证券从中获得2.5%的发行费率。

　　值得庆幸的是，即将问世的中小企业私募债的规模起步或超亿元。

　　沪上一大型券商投行部人士透露，该部门早已着手中小企业私募债的项目筹备，预计最先发行的项目规模在一亿元以上。

　　“允许私募债可以集合发行，券商盈利空间还比较大。”金元证券债券总部陈志刚认为。

　　《办法》规定，两个或两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债券。这与中小企业集合债形式类似；只是目前已发行的中小企业集合债券仅11只。

　　“毕竟中小企业集合债是由发改委审批，但私募债归证监会监管，只需报交易所备案，在流通、利率等方面拥有更大弹性，对券商的吸引力也会更大。”陈志刚介绍。

　　值得注意的还有风险控制问题。

　　“我们并没有筹备此项业务。”北京一家中小型券商固定收益负责人向记者坦言，“如果只是单一发行这类产品，发行人嫌利率高，买的人嫌风险大；且没有风险转移和对冲手段，我个人觉得未来并不乐观。”

　　《方法》中明确了部分风控措施。如要求发行人设立偿债基金；若预计发行人不能偿还债务时，还要求发行人追加担保，或者依法申请法定机关采取财产保全措施等。

　　“私募债券发展初期，考虑到投资者目前更多的偏好低风险品种，预计发行人的资质可能相对优良，此外也可能会采取第三方担保、资产质押等方式增信。”东方证券研究员孟卓群表示。

　　自营或成主力

　　尽管如此，超高收益还是当之无愧地成为私募债的最大魅力。

　　《办法》规定，私募债发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍；而在目前，银行一至三年(含三年)的基准利率为6.65%，这意味着，私募债发行利率最高可攀升至19.95%。

　　可供参考的是，中国人民银行温州市中心支行提供的数据显示，今年四月温州民间借贷综合利率平均水平为21.58%。“这相当于把民间借贷公开化、合理化。”一位券商债券研究人士感叹。

　　截至目前，债券市场的最高发行利率为乐视网(300104.SZ)创下。

　　2012年5月，乐视网宣布首期非公开发行公司债券发行工作已经结束，实际发行规模为2亿元人民币，期限三年，其票面利率达到9.99%。

　　而根据中国银行间市场交易商协会发布的非金融企业债务融资工具定价估值显示，和乐视网同为AA-评级的三年期中期票据估值为7.02%，明显低于乐视网私募债。

　　“中小企业私募债和创业板私募债具有可比性，乐视网9.99%的利率在前，也相当于为未来私募债的利率定下了标杆。”沪上一券商投行人士分析称。

　　但在接受记者采访的多家机构投资者看来，如此优渥的利率却似乎难以咽下。

　　“我们已同监管部门有过交流，得到的建议是，回避此类投资品种。”一大型券商资产管理部门负责人对记者表示，“公司内部决定，定向资产管理可以投资中小企业私募债，但集合理财暂时不参与。”

　　基金与此类似。记者了解到，债券型基金和专户将成为未来私募债的潜在买家；但保险资金或将暂时缺席。

　　“券商自营应该是未来私募债的主要投资者，一是在当前股市行情下，自营持仓更偏重固定收益品种；此外，自营对固定收益的提成也更为优厚，容易鼓励操盘者博更高收益。”上述资管负责人透露。

　　可供借鉴的是，券商自营正是乐视网的私募债主要投资者。