微型金融母基金：用杠杆撬动更多改变

　　范璟

　　作为一位单身母亲，Kusumbi要独自养活一个四口之家，除了在普纳（印度西部城市）的街边卖干鱼，她还要兼职作女佣，每天收入不到80卢比（约合9.40元人民币），生活举步维艰。Kusumbi确信干鱼生意有前途，可她没钱扩大生意，也没有借钱的门路，直到遇见Ujjivan公司。Kusumbi从这家公司得到8000卢比贷款，用于扩大生意规模。更大的规模带来更多利润，现在Kusumbi每天收入接近200卢比，她辞掉了女佣的兼职，全身心投入干鱼生意，还申请了更高额度的贷款，希望能成为干鱼批发商。

　　Kusumbi可能很难想象的一个事实是，她的命运改变与万里之外的Bob Pattillo有关。Bob Pattilo是投资机构Gray Ghost Ventures（简称GGV）的创始人,GGV是私募股权基金Bellwether的第二大投资者，而Bellwether投资了Ujjivan，也就是Kusumbi获得贷款扩大生意的那家公司。

　　母基金模式

　　同样专注于微型金融领域，以GGV为代表的微型金融母基金有着独特的模式。这类基金既可以直接投资于微型金融企业，也可以投资于其他基金。母基金通常资金量巨大，因此需要通过其他基金完成投资，而非“事必躬亲”。透过其他基金，母基金比普通的私募股权基金能有更多的资金杠杆和社会示范效应。

　　举例而言，当母基金选择所投资的基金时，会从所关注的领域中选择投资的基金，如前述所投资的Bellwether是一只专注于对印度微型金融机构进行早期和第二轮投资的基金。这种选择，一方面让这一领域中的基金获得更多的资金来源，同时也会产生示范效应，让一些基金转而投资母基金关注的领域，从而获得母基金投资。

　　同时，多增加一层基金多增加了一级杠杆。通常母基金的投资只占基金募资总额的一部分，同时基金的投资只占被投资企业募资总额的一部分。假设一只母基金的出资在子基金中的比例占30%，子基金的出资占被投资企业的30%，则经过两级放大，母基金的放大率达到11倍以上。

　　在GGV、Bellwether和Ujjivan三者的关系中，这种放大效应令人兴奋。Ujjivan成立于2005年，是一家小额贷款公司，专门为穷人提供贷款，帮助他们建立自己的小生意。截至2012年1月31日，Ujjivan已经为100万客户提供了超过302亿卢比贷款，贷款偿付率超过98.18%，其中很多客户居住在没有银行服务的地区。Bellwether提供的帮助，则仅仅是Ujjivan首轮获得的2800万卢比投资中，单一投资最多。后期Ujjivan陆续获得5轮风险资本投资，总计12.7亿卢比，其中包括知名的红杉资本（Sequoia Capital）。对于Bellwether而言，GGV的身份，不过是其第二大投资者。然而即使如此，GGV的资金仍然通过以及混合着Bellwether的资金流入了Ujjivan，并对超过100万穷人产生了帮助。

　　从2003年至今，GGV已经在微型金融领域投资6900万美元，共投资15只微型金融类基金，其中有8只股权基金和7只债权基金。

　　有时，母基金也进行直接投资，如GGV曾直接投资尼加拉瓜第六大银行Banex银行。GGV旗下的Gray Ghost Microfinance Fund（GGMF）号称最早的私募盈利性微型金融基金，在其基础上成立的独立的基金管理团队——草根资本管理公司（Grassroots Capital Management）管理的资产总额达到2亿美元。

　　根据微型金融机构和微型金融基金评级机构MircoRate的数据，微型金融领域的资本集中度正在增加，大型投资机构（资产超过2亿美元）在微型金融总资产中的占比，2006年末为26%，到了2010年末已增长到52%，这也意味着母基金更加重要。

　　不俗的回报

　　大量资本的涌入，既由于微型金融的社会效益，更因其不俗的回报。草根资本管理公司主席Paul Dileo曾表示，综合考虑各种因素，微型金融投资母基金的美元年回报率约在20%。

　　微型金融机构投资和其它新兴市场私募股权投资并无不同，影响投资回报的因素包括：进入价格、利润和盈利能力、资产负债表杠杆、退出价格、运营和税收等各种费用、汇率变化等。

　　投资微型金融机构时的进入价格通常是账面净值的1倍到1.5倍之间，通常金融机构越成熟倍数越高。在盈利能力方面，尽管在美国等成熟市场，微型金融增长速度正在放缓，但整个行业仍将保持高速增长。而且，通过增加新的产品线，例如储蓄、保险、住房抵押贷款等，微型金融机构的盈利能力继续增强。

　　MircoRate的数据显示，全球微型金融投资从2006年开始发展迅猛，2006年到2007年，微型金融基金总额从19.6亿美元增长到38.6亿美元，微型金融机构总资产从14.7亿美元增长

　　到30.5亿美元，增幅超过100%。

　　受金融危机影响，2009年末至2010年初，微型金融基金需求放缓，微型金融投资机构也放缓了脚步，但随着新兴经济体逐渐复苏，2010年下半年起，再次进入快速发展阶段。

　　截至2010年末，全球微型金融基金年总额超过64亿美元，微型金融机构总资产接近47.5亿美元，平均每笔投资额从2009年的140万美元增加到2010年的170万美元。业内人士普遍预计，2012年微型金融仍将维持高增长趋势，增幅在30%-35%之间。

　　目前，微型金融机构投资的退出案例不多。然而，Paul Dileo指出，从长远的趋势来看，微型金融机构的退出将以相关市场的小型银行作为参照，退出价格通常为当前年收入的7-10倍，相当于账面净值的2倍以上。在Bellwether在对Ujjivan投资中，粗略估计账面回报超过40倍。

　　Paul Dileo认为，很多微型金融机构的资产负债表杠杆远低于同类银行或信贷机构，负债股本比率通常为4：1或5：1，在这方面微型金融大有潜力可挖。他预计随着优先债和次级债组合的引入，负债股本率将会提高，而杠杆的提高将帮助提高股本回报率。

　　待开发的蓝海

　　虽然微型金融领域大有可为，但以母基金形式存在的基金仍非常少，据笔者不完全统计，除GGV外，公开报道中出现的微型金融母基金仅有Azure Partners、Fondazione Cariplo和奥地利第一储蓄银行管理的一只。

　　但已有人开始尝试。Azure Partner是后起之秀，它于去年开始募集第一只母基金Azure 全球微型金融基金，总规模5亿美元，并很快募集完成，2012年4月他们又推出第二只母基金Azure 微型金融私募母基金，总规模1亿美元。Azure Partner的建立者Jack Lowe和Vincent Oswa原是微型金融基金Blue Orchard的高管。“市场上约有120只活跃的基金，而在和Vincent在Blue Orchard工作期间，我们曾和其中的70家进行过联合投资。”Jack Lowe认为他们具有成立FOF(Fund of Funds)的优势。

　　通过母基金形式，可以让投资者的资产所投资的地理位置更加分散、参与二级市场以及进行积极的资产组合管理。“发现最好的基金，并把它们集中在一起，是理想地为投资者在全球搜集微型金融商机、寻找高回报，并且支持这一产业发展的解决方案。”在Azure Partner对于FOF的介绍中称。根据Azure Partner的统计，到2012年末为止，大部分基金投资在同样的33只大型MFIs上，资金的集中导致回报率下降，但专注于小型MFIs的基金回报反而更高。

　　值得注意的是，当前微型金融领域的巨大收益正越来越吸引普通投资者进入，而不只是希望帮助贫困者的人们。不过无论资金来于何处，对Kusumbi这样的穷人而言，母基金的加入百利而无害：让微型金融机构更有放贷能力，贷款让她能把生意做大，更多的财富能让她的三个孩子得到更好的教育，长大以后做自己喜欢的事。