恪守稳增长的底线正视乃至敬畏经济周期

　　艾经纬

　　近来，关于政策宽松的呼吁不绝于耳，诸如“两万亿投资”等小道消息满天飞，甚至有投行经济学家将温总理近期调研期间所言的“把稳增长放在更加重要的位置”视为新一轮经济刺激即将展开的号角。

　　金融市场上，做多是投资者的本能，反映在经济政策态度上，希望宽松便成为自然。总而言之，市场上的大部分人骨子里都是所谓的凯恩斯主义者。

　　经济下行之时，固然需要相机抉择的财政政策与货币政策，但这显然不是宽松这般简单。

　　出现政策宽松的呼吁，缘于近期一系列经济数据的走低。5月24日汇丰发布5月中国制造业PMI预览值为48.7，再次拐头向下。而先前汇丰PMI和统计局PMI已经连续5个月回升。

　　4月进出口数据出现超预期回落，4月金融机构外汇占款今年以来的首次负增长。此外，4月银行代客结售汇为逆差37亿美元，同期的远期结售汇签约也出现18亿美元的净售汇，均为今年以来首次出现。

　　从上述的制造业、进出口、外汇占款等数据来看，经济复苏势头确实有所减缓。但是，这是不是就意味着经济复苏中止呢？

　　很难说，判断经济拐点需要更多的时间。从过往的经济经验来看，在经济拐点时，宏观经济指标的环比数据通常领先同比数据，投资数据领先3~4个月，消费数据两者同步，进口数据领先2~6个月；工业增加值环比领先同比3~6个月。

　　让我们再考虑更坏的情形，即是经济复苏确实夭折了。那么，这一定需要诸如“两万亿投资”之类的经济刺激吗? 未必！

　　头疼可以发烧，更重的病患也可以发烧，但内因不同的表面发烧症状可以用相同的药吗？显然是不可以的。

　　2008年年末，“四万亿投资”启动，当时正值美国次贷危机处于高潮，国内货币政策已经紧缩一段时间，企业信贷紧张。

　　目前的形势则是大为不同，全球都处在经济衰退中，进而触发“资产负债表衰退”（此前长期宽松的信贷环境，导致政府和私人部门过度举债，进入经济衰退后，两部门通过削减支出来降低债务，导致总需求量减少、产能过剩并引发通货紧缩压力），国内货币政策已经处于宽松态势，企业信贷也不如2008年那会儿紧张。

　　更重要的是，2012年以来的信贷数据起伏颇大，开年前两月信贷低迷，但一季度末竟然超出预期，到了4月再度下滑，据报道截至5月20日，5月四大行新增人民币贷款仅340亿元。

　　今年以来信贷数据的下滑，以及一季度末数据的昙花一现，大致可以说明，一是3月底信贷猛增是存在“水分”的，譬如应付季度考核而产生的“关系贷”；二是从中长期贷款少而短期多的情形来看，不少企业可能在主动收缩或放缓扩张，如4月6818亿元的新增信贷中三分之一是票据贴现一类的短期贷款，甚至一些银行出现中小企业集中提前还贷的情况；三是银行或许存在惜贷行为。

　　信贷数据还说明了什么？说明中国同欧美发达国家一样，也处在“资产负债表衰退”中。

　　那么接下来的问题是，经济面临“资产负债表衰退”，宽松的货币政策有效吗？

　　货币政策最宽松的莫过于零利率，但1930年代大萧条的经验和日本1990年代的经验说明，货币政策对于遏制通货膨胀或经济过热有效，对于遏制通货收缩或经济衰退却无能为力或至少是收效甚微。

　　那么刺激性的财政政策呢？

　　三年多过去了，2008年年末那次“四万亿投资”的后遗症早已暴露无遗。

　　2011年年中，央行和审计署相继披露地方融资平台债务规模，截至2010年底，中国省、市、县三级地方政府性债务余额超过10万亿元，其中较大部分即来自于“四万亿投资”。

　　高规模的债务水平会不会引爆中国的经济危机，我们只能祈求运气了。所以不可重蹈覆辙。

　　总而言之，面对下行的经济周期，我们更多地需要正视，乃至敬畏。实体经济的下滑，说明现有的生产结构、要素整合方式已经不足以支撑高速发展了。从这一点上来说，2012年政府工作报告放弃2005年以来的“保八”底线而调降至7.5%，是一个很好的开端。

　　接下来的就是，正视乃至敬畏经济周期，恪守“稳增长”的底线，着力于经济结构调整，而不是再滑向保增长。

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