中小企业私募债亮相在即 建立和完善市场机制是关键

　　记者 高国华

　　2012年，各类市场主体利用债券市场直接融资功能的步伐正在加快。本月22日，作为证监会与交易所发力债券市场的重点，沪深交易所同时发布了《中小企业私募债券业务试点办法》。据悉，首批中小企业私募债品种有望于6月初推出，债市又一创新品种即将面世。

　　根据规定，中小企业私募债券是未上市中小微型企业以非公开方式发行的公司债券。试点期间，符合工信部《关于印发中小企业划型标准规定的通知》的未上市非房地产、金融类的有限责任公司或股份有限公司，只要发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，并且期限在1年（含）以上，可以发行中小企业私募债券。目前，我国一年期贷款基准利率为6.56%，这意味着中小企业私募债发行年利率的上限为19.68%。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委对本报记者说，目前推出中小企业私募债券正当其时，一批中小微企业可以以较低的门槛直接进入债券市场融资，进一步拓宽企业融资渠道，不仅有助于缓解当前中小微企业的资金难题，对于债券市场来说，也有助于提高债券市场对信用风险定价的灵敏度。

　　值得关注的是，作为一个完全市场化的信用债券品种，较低的准入门槛，决定了该类债券在高收益的同时必然伴随高风险，如何在制度层面防范和化解风险、加强投资者保护等，有待观察。

　　一位业内专家接受本报记者采访时表示，从历史经验看，试点初期对发行人的甄别和选择较严格，应该会选择资质相对好一点的企业。从实际操作的角度而言，首批试点中小企业将主要是那些资质相对不错的拟上市的中小企业，虽然评级稍低、规模较小，但仍是各细分行业龙头或者优质企业。另一方面，这些拟上市中小企业至少在上市之前其经营风险会比较小。“这类企业等待上市的时间一般是两到三年，而且这一期间券商会持续在企业驻点尽职调查，对企业的风险及时把握，让这些拟上市企业发行1至3年期限的私募债，风险基本上是可控的。”该人士说，“目前这类拟上市的中小企业数量很多，债券供给上应该没问题，但债券的需求是个问题，中低信用等级债券的需求原本就很少，随着发行量增加，需求瓶颈问题将会显现。此外，大量低信用评级的中小企业进入市场，必须做好违约风险的管理和投资者教育工作。

　　上交所副总经理刘世安日前表示，市场化的发行方式要求市场各方责任归位，交易所、承销商、发行人、投资者各自要承担自己的风险。他说，“绝不容忍私募债发行人恶意违约。”上交所24日发布的《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》也明确提出，发行人应对还本付息的资金安排有明确方案等条件，并鼓励发行人为私募债券提供适当比例的内外部增信措施等。上交所人士表示，中小企业私募债是债券市场的发行创新，但并不意味着投资风险可以无限放大。

　　“实际上，不仅仅是对中小企业私募债券违约风险的担忧，在今年经济增速下滑预期加大、国内信用债市场信用事件苗头初现的大背景下，随着信用债发行条件和审批程序放宽，低评级债券逐渐增多，未来债券市场发生实质性违约事件的概率明显增加，投资者已经在高度关注和警惕信用债券市场潜在的违约风险。”来自券商机构债券研究人士表示。资料显示，去年以来，债券市场相继爆出多起“信用违约事件”，从云投集团资产转移、川高速核心资产被划转的城投债信用违约事件，到今年1月4日鞍钢债延迟支付乌龙事件、“北京地杰通信”申请由担保公司代为偿债，再到山东海龙因政府介入最终“如期兑付”以及最近的新中基债券遭降级事件，相继爆出的信用违约事件，引发债券市场的剧烈振荡。有数据显示，今年以来，已经出现了30多次评级调降事件。

　　据介绍，即使是美国的发展经历也表明，高收益债券市场景气度与宏观经济周期高度相关。据惠誉数据显示，美国高收益债(垃圾债)的长期违约率均值为5.1%，2009年国际金融危机时曾高达14%。

　　众所周知，相对于信用债券市场规模的快速发展，当前国内信用债券市场机制建设尚不完备。首先，国内信用评级机构公信力不足，发行主体评级虚高现象明显，相关评级尚未经过市场检验；其次，市场增信措施有限，信用增信机构资本金规模较小、担保实力不足，发行人之间相互担保现象较为普遍，市场认可度不高；再有，信用衍生产品市场发展缓慢，信用风险缓释工具推出后发展缓慢，投资者缺乏有效的风险对冲工具。此外，债券主承销商对债券违约的连带责任界定不清晰。

　　鹏元资信评估有限公司副总裁周沅帆在接受记者采访时说，目前私募债在风险控制方面，除要求券商进行尽职调查外，交易所、证监会等只是备案，不对债券做信用背书，甚至监管权责方面也相对模糊，这意味着风险主要集中于投融资双方。“关键在于投资者和监管层要正确认识此类债券的风险，管理层要强化市场约束机制，严格发行人信息披露的义务和责任等制度规则，以便利投资人评估企业的偿债前景，正确进行风险定价。”中信建投证券债券研究员黄文涛认为，目前我国信用债市场上存在的重要问题就是缺乏流动性，风险越高，流动性越差。中小企业私募债若要进一步发展，必须提高中小企业债券对合格投资者的吸引力，一方面需要借助金融工具的转移和分散功能来降低投资风险，另一方面，要进一步加强市场基础性制度建设，形成完善的法律体系、信用评级体系、信息披露制度等。

　　因此，各界在为中小企业私募债券试点启动，“输血”中小企业发展“叫好”的同时，也期待着相关部门加强市场基础性制度建设，防患于未然，共同维护债市持续健康发展。