恒指到期指：分红成基差贴水主因

　　赖科

　　周一沪深两市一改近期的颓势，以探底反弹的中阳线报收。按照收盘价差计算，期现价差较上周有所收敛，但仍贴水将近16点。

　　近期出现的期现基差贴水现象引起了市场较大的关注。分析人士普遍认为可能出自两方面的原因：一是空头打压论，二是分红贴水论。前者认为是股指期货上的空头的压制，导致期指运行持续贴水。但自从今年5月10日以来，虽然市场一路调整，但期指各合约的净空单量事实上处于下降通道中。特别是本周一，在国内“政策微调”力度加大的利好推动下，现指市场出现量能配合，反弹较为坚决。在这种情况下，期指较现指依然形成贴水，因此我们更多地要从成份股的现金分红上去寻找原因。

　　在经典的期货持有成本定价模型中，理论上的期货价格需要考虑包括无风险收益的机会成本、交易成本、跟踪误差以及持有损益（这里是红利率）等。其中无风险收益的机会成本有益于助推期指价格高于现指价格，持有损益则有益于压制期货价格低于现指价格。进一步的，经典的理论定价模型中还假设分红是一个连续的分布变量，但我们发现，不管是海外市场也好，还是国内市场也好，股市指数的标的成份股都在年内有一些集中分红期，分红表现出强烈的离散特性。

　　例如对于香港市场来说，分红的密集期一般在3月、5月和8月份，台湾的期指市场则在7月~8月份集中分红。而根据Wind统计，从最近几年的分红情况来看，沪深300成份股在6月份的分红均超过全年分红的50%以上，最近一年在6月份分红3253.53亿元，更是超过全年总规模4331亿元的75%。

　　从国内市场的实践来看，自期指2010年上市两年来，一直没有体现出对分红的预期。但今年的情况有所区别，由于证监会的强制分红政策，未来的6、7月份又适逢传统的蓝筹股分红密集期，期指持续贴水事实上正是反映了这一预期。

　　认识到期指基差与成份股红利率有关这一事实，有助于为投资者形成两种交易思路。一是正向套利，之前市场一般预期期现价差在20点，甚至25点以上是比较稳妥的无风险套利区间，但如果按照去年的红利率水平来计算，投资现货股票可以获得1.59%的红利的话，期现价差在5点以上就能提供一定的正向期现套利机会。

　　另一个是反向期现套利，这一交易思路适合于期指贴水超过较大幅度的时候使用。按照我们的测算，如果是T+0的反向套利，日内最大贴水要超过29.22点才有机会；如果是按照一个月的周期计算，则贴水要超过52.64点才能进场进行反向套利。但值得注意的是，如果最终分红率又超过预期，则有可能造成反向套利失败。（作者为中证期货研究部研究员）