上海交大教授陈宪：单边减息一石多鸟

　　陈宪

　　自2011年12月初下调存款准备金率以来，我国货币政策事实上已经转入了新一轮的适度宽松周期，只是政策松动的速度和力度慢于和小于预期。

　　去年第四季度经济增长继续放缓，今年2月第二次下调了存款准备金率。但4月份公布的一季度经济数据弱于预期，经济增长快速放缓至8.1%，应该是进一步松动货币政策的时机。不过，当时外部形势还较乐观，内部需求的放慢前景还不甚明朗，所以，央行没有采取全局性的宽松措施，而只是下调了县域金融机构的存款准备金率。5月11日公布的4月份经济活动数据，包括工业生产、出口、消费品零售总额和固定资产投资等进一步弱化，再次低于市场预期，加之欧债危机风险陡然上升，促使央行在数据公布的当天便再次下调存款准备金率0.5个百分点。

　　现在看来，无论是外部环境，还是内部需求，都差于先前预期。

　　外部环境方面，法国的大选结果和希腊国会重新选举为欧债危机增添了新变量。法国新总统表示将重新考虑前段欧元区达成的财政协议，希腊更有反紧缩政策左派上台并退出欧元区的可能。尽管关于财政协议和希腊退出欧元区的最终结果如何，还需一些时间才能明朗，但今年欧洲经济将陷入比先前预期的更为深度的衰退，是确定无疑的。因此，中国的出口前景将更加黯淡，年初所定的今年10%的出口增长目标将难以达到。

　　内部需求方面，上一轮货币紧缩的滞后效应强于预期，加之新一轮政策宽松力度不大，且政策效应尚需时日体现，消费和投资的反弹也显得较预期为慢。4月份工业增加值仅同比增长9.3%，为2004年1月以来最低，可见形势比较严峻。

　　日前，温家宝总理指出，要将稳增长放在更加重要的位置。由此说明，适度加大政策宽松力度已成共识。依照宏观调控的逻辑，货币政策的下一步操作应该就是减息。不过，现在有两种减息——双边减息，或者单边减息。我认为，现在只具备单边减息的条件，而不具备双边减息的条件。而且，根据我国目前的利差水平，单边减息不仅可能，而且必要。

　　这里的单边减息是指只减贷款利息，不减存款利息。

　　为什么说现在不具备双边减息的条件？很简单，现在我们仍是负利率。去年的CPI为5.4%，一年期存款利率为3.5%，负利率水平1.9个百分点。经常有媒体记者在看到月CPI低于3.5%时(如今年2月CPI3.2%、4月CPI为3.4%)，就说负利率时代结束了，这是不准确的，一个是年率，另一个是月率，并不可比。今年《政府工作报告》预期的年CPI为4%，尽管有可能做到，但仍高于一年期存款利率。因此，现在并不具备减存款利率的条件。

　　为什么说单边减息不仅可能，而且必要？

　　可能就在于有较大的利差空间；必要则体现在，单边减息有利于稳增长，有利于推进利率市场化，有利于加快金融部门改革。数据表明，中国银行业的利差在国际间处于中上水平。但中国现阶段的特殊性在于，政府规定了存款利率上限，贷款利率则几近放开，其实际利差处于较高水平。

　　这一分析告诉我们，中国的利差有着一定的缩小空间，因此，无论是在加息通道，还是在减息通道，都可以通过非对称加息或减息，即单边加存款利息，或单边减贷款利息，以缩小利差空间。

　　在目前的宏观经济条件下，单边减息有着“一石多鸟”的功效：维持尽可能低的负利率水平，乃至最终实现正利率，以减少货币贬值给城乡居民带来的损失；降低企业尤其是中小企业和微型企业的资金成本，使它们的经营环境有所改善，至少不再恶化；缩小利差水平，使利率更好地反映资金供求关系，给利率市场化改革一个更加宽松的环境，进而也将有助于金融部门的深化改革。

　　当然，如果其他条件不变，非对称加息或减息会使银行利润出现一定程度的下降。问题是，公共规制有责任控制高额垄断利润。根据中国银行业的集中度，说其存在一定程度的寡头垄断，不应有太大争议。而且，如果中国的这几大国有银行不健忘的话，就应该明白，它们完全有责任通过非对称加息或减息，让利于民，回馈社会。

　　(作者系上海交通大学安泰经济与管理学院教授)