产品创新部际协调奏响债市变革二重唱

　　董云峰 聂伟柱 于舰 康子冉

　　嘉宾

　　曹凤岐 北京大学金融与证券研究所所长

　　连 平 交通银行首席经济学家

　　曹红辉 中国社科院金融所金融市场研究室主任

　　谢太峰 首都经济贸易大学金融学院院长

　　乔 嘉 北京凯世富乐投资管理公司首席执行官

　　在不声不响之间，中国债券市场已然崛起为庞然大物。截至今年4月底，中国债券市场债券托管量达到22.8万亿元，其在社会融资总量中的分量越来越举足轻重。

　　长期以来，我国金融体系缺乏弹性，存在着直接融资与间接融资结构不平衡、债券市场发展落后于股票市场的问题。2004年末，我国公司信用类债券余额2431亿元，仅占社会融资总量的1.8%，排在世界第27位，亚洲第6位。

　　随着近年来债券市场的迅猛发展，这一局面已经实现扭转。中国银行间市场交易商协会数据显示，截至2011年底，我国信用债市场规模已达5.1万亿元，占社会融资总量的10.6%，位居世界第三、亚洲第二。

　　尽管如此，在未来相当长的历史时期内，我国债券市场仍然大有可为。据统计，截至2011年6月底，我国债券存量占国内生产总值的比例约为52%，远低于美国的151.5%和日本的251.6%，而且低于发展中国家的平均水平100%。

　　中国债券市场正在走向一个历史性的路口。然而，在充满机遇的同时，还面临着诸多挑战。如何实现监管统一，如何实现银行间市场与交易所市场互联互通，如何建立一个真正市场化的信用市场，如何完善市场机制，从根本上防范系统性风险，均关乎债券市场的长远健康发展。

　　这些问题及其解决，考验着监管部门的决心和勇气，更离不开每一个市场参与者的积极努力。

　　创新产品“破茧待出”

　　第一财经日报：目前证监会正在大力推进中小企业私募债试点，您如何看待其意义与前景？

　　连平：中小企业私募债为中小企业融资开辟了一条新的渠道，使债券市场的多元化发展又迈出了步伐，有助于丰富债券市场的品种，并能促进整个融资结构的改善，推动直接融资的发展。

　　目前来看，中小企业私募债的发展还面临一些制约因素，整体来讲就是透明度比较低，相关信息披露比较弱，规模比较小，也没有强制要求信用评级，那么投资者就会有限，流动性就会差一些。但是，尝试总归是好的，会为下一步的发展总结经验。

　　中国债券市场非常需要创新，要推动创新，目前债券市场的多元化水平也不高，创新不足的局面是现实存在的问题。

　　曹红辉：中小企业私募债的推出，是针对当前中小企业融资困难提出的创新之举，对于增加债券市场品种，完善债券市场功能具有积极作用。

　　其次，应该指出，小企业私募债毕竟只是从债券市场支持中小企业的尝试，其成本并不具备优势，风险也值得关注，难以成为市场主要的品种，或成为中小企业融资的主要途径。

　　今后，高收益债券应成为市场创新的主要领域，但相关的制度改革如企业破产保护制度等则是不可或缺的。

　　谢太峰：毫无疑问，中小企业私募债发展前景广阔。在我国，中小企业在扩大就业、改善民生、促进经济增长等方面都发挥着重要作用；但长期以来，中小企业融资难的问题却一直没有得到根本解决，中小企业的资金主要来源于企业所有者自有资金和向亲友借贷资金，其他融资通道极其狭窄。

　　中小企业私募债券业务试点的开展和推进，无疑为中小企业又打开了一道生存之门，也是我国资本市场服务实体经济的重要举措。

　　一方面，我国大量中小企业存在着巨大的债券融资需求；另一方面，我国又存在着大量需要寻求投资渠道的民间资本。供求两方面的因素，决定了中小企业私募债券必然具有光明的发展前景。

　　中小企业私募债券的发行，还有利于促进公司债的市场化发行，做大中国直接融资市场，还有利于为民间资本提供运用的渠道，并将地下高利贷、非法集资等导入正途，使其得以阳光化运作。

　　乔嘉：中小企业私募债的推出，将打破中国经济长久以来的金融垄断，意义深远。相较信托计划而言，随着中小企业私募债的推出，这是第一次买方和卖方可以近距离通过市场化手段，以备案制的方式进行较为流畅的投融资贸易。作为唯一的中间业务商，券商担负起了中小企业私募债成败的历史责任。

　　日报：在证监会的推动下，国债期货有望在时隔17年后重启，您如何看待这一举措？

　　曹红辉：这是针对我国金融期货市场发展提出的创新之举，对整个资本市场都影响深远。需要指出的是，国债期货在利率未能实现完全市场化浮动，特别是存款利率未实现自由浮动和市场定价之前，是难以展开的。但围绕国债期货展开研究和论证，与利率市场化改革相配套，则是完全可期的。

　　谢太峰：与中小企业私募债一样，国债期货也将会有比较好的发展前景。其原因在于，它适应了我国金融体制改革进一步深化的大背景，特别是适应了我国利率市场化的大趋势。随着中国金融改革的进一步推进，利率市场化已经被提上日程；不过，目前我国仍没有市场化利率的定价参照，而国债期货的适时推出，正好提供了市场化利率的价格形成机制。

　　乔嘉：国债期货是打造完整债券资本市场的必经之路，一个无法对冲风险的单边市场是一个积攒风险而无法释放的危险品。任何资本市场都要经过同样的过程，即先发展现货市场，后发展衍生市场。拥有国债期货是中国债券市场走向完整的有效一步。

　　多头协调出现良好开端

　　日报：前不久，由央行、发改委、证监会三方参与的公司信用类债券部际协调机制正式成立。您如何评价多头监管对中国债券市场的影响？信用债部级协调机制能在多大程度上改善监管分割的格局？

　　谢太峰：长期以来，中国债券市场处于多头管理的状态。国债发行由财政部负责，而其交易流通则需要财政部、中国人民银行、证监会共同管理。不仅如此，证监会还管理可转债、普通公司债的发行和交易；人民银行管理短期融资券、中期票据与金融债的发行；商业银行的次级债、混合次级债的发行则是由银监会负责；保险公司可以投资的债券类型需要经过保监会许可；而企业债券的发行则由国家发改委单独管理，但是其上市交易却需要与人民银行和证监会协调。

　　可见，中国债券市场呈现出“诸侯割据”的多头管理特征，再加上繁琐的行政审批制度，使得中国债券市场的监督管理、运行等都处于非常不顺畅的状态。这种状况无疑严重阻碍了中国债券市场的发展。它不仅人为地造成中国债券市场的分割和不统一，而且也不利于债券市场的健康发展，例如，一些有益的金融创新往往因为多头监管、责任不清而夭折，或是只能在夹缝中求生存；一些有害的金融行为却由于监管责任不明确而处于监管空白区，无人监管。

　　信用债部际协调机制的建立，对于解决中国债券市场多头监管问题无疑是一个良好开端。然而，仅仅依靠这一协调机制，还不能从根本上解决我国债券市场的分割监管问题。

　　如果不改变目前债券市场本身的分割状态，如果不能建立全国统一的债券市场，而是维持目前不同债券市场分割运行的局面，要想从根本上解决多头监管的问题就比较困难。因此，要解决多头监管问题，就应该首先建立起全国统一的债券市场，在此基础上建立统一的监管体制。

　　乔嘉：多头监管会带来制度套利空间，市场在良性发展的常规阶段应该少管多支持，因为放下管理权的同时可以放下很多责任。中国信用分析和风险意识的缺乏，说到底不是市场的问题，是监管不够完善所致。监管部门不应该是兜底和埋单的，而是支持有效信用分析环境和氛围的护林人。

　　连平：对于这个问题，不能简单地从表面上去看。表面上看的确是多头监管，存在两个市场，但从实质上，银行间债券市场占到整个交易量的98%以上，托管量也是90%以上，是一个主要市场。这说明，在中国的金融业中，直接融资的发展也离不开银行业，直接融资的发展并非和银行无关。

　　多个市场的存在，就涉及到发债的价格问题，由于标准不同，差不多的产品在两个市场上有不同的发行价格，以及不同的交易价格，这肯定存在风险。

　　除此之外，多头监管的情况下会存在持续监管力度不够，不利于及时化解债券市场的风险。

　　市场应该逐步走向统一，但是这个“统一”并不是说市场一定要合并，而是两个市场都要开放，相互开放，所有的投资者都可以参与到这两个市场当中去。部际协调机制的建立，不等于债券市场已经完成统一，改革都是渐进的，相互开放的实质性问题还没有解决。

　　曹凤岐：多头监管基础上形成的分割格局，本质上并不利于中国债券市场的长期发展。虽然通过部际的协调机制一定程度上能够改善当前的分割格局，但是作用仍然有限。

　　随着中国债券市场的日益发展，未来应该成立一个专门性的债券市场监管机构，比如中国债券市场监管委员会，从而形成统一的监管格局，这样才能从根本上解决、理顺这一问题。

　　曹红辉：债券市场因监管体制的分割而分裂，是中国债券市场体系的主要特征之一，打破这种部际间分割的努力也是由来已久。与一行三会间的金融监管协调机制一样，这种公司信用类债券的协调机制效果如何也值得关注，表层的技术性问题似乎相对容易沟通和协调，而一些深层次的问题则难以因此得以解决。对金融监管体制进行更深入的改革，才是根本的解决之道。

　　市场开放与治理并行

　　日报：去年底我国信用债市场规模已经超过5万亿，位居世界第三、亚洲第二。在规模上的突破之余，信用债市场又蕴藏着哪些风险呢？

　　连平：我国目前基准利率的管制还存在，即没有实现利率市场化，那么资金成本在一定程度上是扭曲的，基准利率会影响信用债市场的价格。《证券法》对债券利率与基准利率的差异是有规定的，那么资金的供求关系在债券市场上体现就不完全。其次，由于同类品种的监管在不同市场不一致，两个市场就存在套利的空间。

　　第三，银行在信用债市场扮演了非常重要的角色，既是承销商，又是经纪商，还是自营，但这一切没有纳入证券监管当中去，风险在银行那里比较集中，这是值得关注的问题。

　　曹凤岐：事实上，我国目前企业债在债券市场中的占比仍然很低，大多数是以政府发行债券的形式存在。未来需要在结构上增加企业发债的规模，而首先需要解决的是信用评级的问题。

　　曹红辉：对于信用债市场，目前大部分其实是与政府信用相关的债券，风险相对集中。

　　乔嘉：当前信用市场的最大风险，在于买方信用分析能力的缺失，导致市场对信用风险缺乏承受能力。此外，市场的同质化问题严重，从发行人、产品结构、投资者、评级公司到承销商，均存在这一缺陷。其实市场就像家族一样，一直不变的基因可能是最为脆弱的基因。

　　日报：2011年以来，国务院开始允许地方政府自行发债试点。您如何看待目前中国地方政府债务风险？ 如何通过债券市场促进地方债务风险的化解？

　　连平：我赞同地方政府发债。不让它举债，又让它去完成很多任务，怎么办呢？地方政府虽然不是公司，但是它有“资产负债表”，它有资产，有收入，有举债能力。

　　但是，在中国，有许多事存在“一放就乱，一收就死”的情况，有的地方政府的确存在乱举债。地方政府发债应该有多大能力举多大规模的债，要有透明度，后续对债务的跟踪管理要跟上才行。

　　发债时，必须要经过严格的审批程序，才能发债。地方政府不能乱举债、乱花钱，在建立相关约束和监督机制的条件下，地方政府的举债就能够比较好的从自身还款能力出发，而不是胡来。

　　值得注意的是，一些地方政府的权力没有制约，会给企业和金融机构下命令，这种过度的权力应该受到监督，这对于控制风险具有重要意义。

　　目前来看，一些地方政府到底举了多少债，其实还没算清楚，也就无法向社会交待。就像多年前的一些银行一样，由于账算不清，以至于不敢发年报，因为有些数据前后对不上。现在不同，银行的账已经很清楚了。地方政府发债也应该有这样严格的账目管理，因为能够算得清账，才能堵住风险。

　　曹凤岐：考虑到目前地方经济发展对于资金的需求，对于地方政府举债行为，还是应当鼓励其发展。尽管此前地方政府债务因为种种不规范暴露了巨大的风险，但是并不意味着要中止这一进程，最主要的还是引入规范的市场运作，来减低风险程度。

　　曹红辉：给予地方政府合法、公开的融资渠道，是保持中国经济持续发展不可缺少的融资机制。到目前为止，应该说地方政府的整体风险还是在可以控制的范围之内，其原因在于债务规模尚在GDP以及财政收入及增长的合理比例之内。

　　当前急需对全国地方债务的合理总规模进行测算，并设计相关制度和条件，从整体上控制债务风险。

　　谢太峰：国际上一般认为，政府债务占GDP的比重不能超过60%，这是一个警戒线。根据国家审计局的数据，2010年底我国地方政府性债务余额超过了10万亿元，占当年中国GDP的比重不到27%，再加上占GDP17%的中央财政国债余额和约占GDP6%的政策性金融机构发行的金融债券等，2010年中国总体的公共部门债务率在50%左右，仍在60%的国际预警线以下，远低于发生债务危机的欧美国家。应当说，仅仅从地方政府债务总量来看，问题并不是太大。

　　但是，我们不能以此来漠视地方政府的债务风险。首先，总体的风险可控不能消除局部的风险隐患。根据国家审计署数据，2010年底有78个市级和99个县级政府负有偿还责任债务的债务率高于100%，而且部分地方的债务偿还对土地出让收入依赖较大，这表明有些地区偿债能力弱，存在风险隐患。其次，一些地方政府的偿债风险已经开始显现。例如，随着这两年偿债高峰的到来，一些地方政府已经开始借新债还旧债，一些地区还出现了债务逾期不能偿还问题。第三，由于地方政府性债务中有80%是银行贷款，所以，如果出现地方政府债务不能偿还的问题，必然会在一定程度上使风险向银行系统传递，进而加大银行系统的金融风险。

　　根据目前中国的实际，通过债券市场在一定程度上可以解决地方政府债务风险问题，其途径就是允许地方政府发行债券。

　　允许地方政府自行发债有利于提高地方政府融资的透明程度和规范性，加强对地方政府债务的规范管理；有利于降低地方政府在融资方面对银行贷款的依赖，降低银行的信贷风险；有利于使地方政府成为地方政府债券的真正债务人，强化地方政府还本付息的主体责任；有利于提高地方政府债务的偿付能力，地方政府债券筹集的资金纳入预算管理，资金分配计划报人大审批，有明确的还款来源，这也可以促进地方政府债务管理的良性循环。

　　日报：随着资本市场的开放，越来越多的中国企业在境外发行“点心债”，境外企业亦开始热衷发行人民币债券。债券市场的“双向扩张”对人民币国际化有多大的助推作用？在人民币国际化进程中，中国债券市场应该扮演怎样的角色？

　　连平：债券市场的发展当然有利于人民币的国际化。中国债券市场的发展壮大，是人民币回流的重要渠道；另外，随着人民币的资本项下可兑换的发展，将来外国的企业也可以到中国来发人民币债券，这就要求中国债券市场进一步地开放。

　　未来中国债券市场应该成为人民币主体的投资市场。

　　曹红辉：目前，所谓的点心债规模尚小，不具备实质的影响力，象征意义大于实际意义。但随着今后规模的增长，品种的健全和机制的完善，其作用将日益显著。债券作为主要的储备资产，对于人民币作为储备货币的功能具有极其重大的作用。正因为如此，中国债券市场对于人民币经由区域化进而国际化，由计价结算货币进而成为储备货币具有关键性作用。

　　谢太峰：目前，中国债券市场不仅规模小，而且处于分割和封闭状态。要使中国债券市场在人民币国际化中发挥更大作用，除了要大力发展债券市场、扩大债券市场规模以及改变债券市场分割局面外，还应该推动债券市场的对外开放，包括不断吸引和扩大境外投资者投资于中国债券市场，允许境外企业和机构在中国债券市场发行人民币债券等。

　　摄影记者/高育文 任玉明