对冲基金新道路：借道公募专户

　　高谈

　　[ 信托产品的限制会成为阳光私募基金对冲路上的绊脚石，而拥有制度优势的公募基金和券商集合理财则可能成为国内真正对冲基金的母体 ]

　　由于信托证券投资账户在投资品种和持仓限制上迟迟得不到政策突破，公募基金专户和券商集合理财产品成了对冲基金产生的沃土。

　　

　　借道公募基金专户

　　陆期远（化名）最近终于实现了他两年以来的构想，做一只包括股票、股指期货、商品期货、固定收益产品等投资品种的基金。不同的是陆期远既不是和信托公司合作，也没有成立合伙制公司，而是与公募基金专户合作。该基金目前规模为5000万元，资金为陆期远旗下私募公司的自有资金。先用自有资金操作，是为了建立品牌，争取之后进一步的合作。

　　“这是我们目前觉得最好的做绝对收益的形式。”陆期远告诉第一财经日报《财商》。

　　由于公募基金专户在投资品种上更为丰富，在股指期货运用上头寸更加灵活，成了对冲基金最好的选择。

　　很多从国外投资机构转战国内的投资人都和陆期远一样，早在国内刚刚推出股指期货时，就回到中国，踌躇满志地要成立中国最早的“对冲基金”，但是他们却发现这种愿望很难实现。

　　首先，作为一只对冲基金，如果和国内大多数阳光私募一样发行信托产品，就会面临投资范围限制，不能参与商品期货，并且受到股指期货只能对冲20%现货头寸的限制。

　　其次，若是以合伙制公司的形式来做这类产品，就要面临高昂的税收。

　　“理想中的模式不是二维模式，而是3D模式。信托产品基本是单一投资股票，一旦资金规模扩大，投资收益就不可避免地被指数化，变成靠天吃饭，要长期取得绝对收益很难。我们需要能够参与到更加广泛的投资品种中，这样在不同的市场环境下能够灵活组合成不同的投资策略。”陆期远告诉记者。

　　既要涵盖多种品种，又要成功地阳光化，就需要寻找更好的渠道。信托不行，阳光私募不行，陆期远想到的是目前制度最为宽松的公募基金专户。

　　好买基金总经理杨文斌接受记者采访时表示，信托产品的限制会成为阳光私募基金对冲路上的绊脚石，而拥有制度优势的公募基金和券商集合理财则可能成为国内真正对冲基金的母体。

　　

　　公募基金专户具备监管优势

　　公募基金专户是目前最具有监管优势的形式之一。公募基金专户是能够投资品种最为广泛的产品形式，其所能够涵盖的投资范围包括股票、基金、股指期货、商品期货、权证、债券、央票、存款、债券回购。

　　不仅如此，每种品种的投资比例都更为灵活。陆期远发行的这只产品，几乎可以投资上述所有投资品种，而且持仓灵活。

　　2011年10月1日起实施的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，明确了基金专户中的委托财产除了可以投资传统的股票、债券、央票等项目外，还可以投资金融衍生产品和商品期货。

　　2012年5月7日，三大商品交易所颁布了关于特殊单位客户开户的相关规定和要求，意味着基金专户在商品期货的开户环节上也有了依据。现在基金专户只要通过期货公司申请到交易编码，就可以立刻开始商品期货的交易了。

　　在基金专户投资商品期货破冰之时，券商、信托等其他金融机构则需要等待主管部门发布具体参与办法后，才能依据开户办法申请交易编码并进入商品期货市场。

　　

　　对冲新模式：公募专户+对冲基金

　　不过，基金公司专户在多种投资策略和多品种投资上的进展极为缓慢，在监管层放开了公募基金专户对商品期货的投资后，只有极少数的基金公司打算马上推出包含商品期货投资在内的产品。其中一个重要原因是，已经适应了单一股票多头市场的基金公司对于新的投资品种和对冲投资策略的准备不足。

　　与此同时，一些私募基金手握自行研发的投资策略却苦于找不到通道推出对冲产品，他们开始积极寻求同公募基金合作的新方式。

　　上海一家券商的机构销售人士告诉记者，许多做对冲策略的私募基金近来都在四处打听，如何才能够和公募基金或者券商资管部门合作。

　　陆期远告诉记者：“合作的基本框架就是借助公募基金的专户作为渠道，但是实际的资产管理者是私募基金，私募基金交给公募专户一定的中介费用和少量业绩提成。”

　　这种模式当中，公募基金专户的职能类似于信托，他们提供中介服务，负责产品的资金监管和风险控制等，收取一定的中介费用。

　　这种生意对于公募基金来说几乎是个无本生意，公募基金仅仅借助自己在政策上的优势就能够收取平台费用。私募基金则得以让自己的对冲策略顺利实现。

　　类似情况在券商集合理财领域同样存在。券商集合理财与公募专户类似，比起信托产品来在投资品种和仓位限制上都更加灵活，近年也有一些私募基金通过券商资产管理通道发行产品。

　　“这种合作模式可以分为三种情况：一种是最为保守的模式，就是做结构化的产品，由于客户申购的部分是保本的，所以券商不用担心客户利益受损而带来麻烦；第二种是券商不动用自己的客户资源，而通过银行募集资金，这样也不会由于投资风险导致客户流失；最后一种就是券商认可投资顾问实力，动用自己的客户资源帮助投资顾问发行。”一位券商业内人士告诉记者。

　　当然很多情况下都是由经纪业务部门促成。对券商经纪业务部门来说，一只对冲基金尤其是高频交易的对冲基金能给公司带来不少的佣金收入。

　　

　　灰色身份

　　即便如此，这种看上去双赢的方法，却避不开暧昧的身份。

　　记者查看陆期远借道公募专户发行的这只产品，虽然是由陆期远所属的私募基金操刀管理，但是产品说明书上的管理者仍旧是与之合作的公募基金。

　　基金专户的本职工作是资产管理，将通道出让给其他资产管理机构尚处于灰色地带。虽然相关法律没有明确规定不能聘请投资顾问，但是实际操作中国内基金专户没有聘请投资顾问的传统。

　　“私募基金的法律地位尚未确立，直接决定了双方关系的模糊暧昧，公募专户通道借给私募基金相当于私募基金此后不必只依赖于信托通道，而多了一个合法化的途径。”北京一家私募基金负责人告诉记者。

　　这很容易让人把这种模式跟公募基金QDII对比。目前很多QDII基金都聘请了境外机构做投资顾问，但是QDII模式的前提是有相关规则配套。“至少要有标准来衡量，什么样的投资顾问是‘合格投资顾问’。而现在私募基金的法律地位尚没有明确，这就给公募基金与它们的合作带来障碍。”陆期远告诉记者。

　　另外，公募基金自身的业务性质是资产管理，也注定了通道业务很难大规模推广。

　　公募基金专户和私募基金有一定同业竞争关系，都是针对特定客户发行的资产管理产品。现在之所以一些公募基金把通道交由他人经营，主要是由于公募基金在商品期货、对冲策略领域缺乏人才，他们与私募基金合作，既能够借助他人之力开拓新的产品领域，又能够尝试新的创收形式。

　　一些业内人士认为，私募基金借道公募专户只是目前法规限制下的无奈之举，很难大规模推广。

　　“无论是公募基金专户还是券商的资产管理部门，本身就是吃资产管理这口饭的，现在却依靠渠道收取中介费用，这和它们开展资产管理业务的初衷不相符合。况且，由于对冲产品的管理规模一般较小，这对以规模取胜的公募基金而言，吸引力并不大。因此展开这类业务创新的多是中小规模的需要开拓另类业务的公募基金。”北京一家阳光私募基金的负责人告诉记者。再有，对于公募基金而言，将自己的通道、品牌、客户资源交给其他投资机构，也存在一定风险。getty图