格雷厄姆的十大最低市盈率蓝筹股组合投资法

　　刘建位

　　中国证监会主席郭树清2月15日在中国上市公司协会成立大会上说，目前的2000多家上市公司毫无疑问是中国最优秀企业的代表，成长潜力很大，而目前的估值水平平均只有15倍左右的市盈率。其中沪深300等蓝筹股的静态市盈率不足13倍，动态市盈率为11.2倍，显示出罕见的投资价值。

　　其实这种投资低市盈率大盘蓝筹股的投资方法，早在1972年价值投资的鼻祖巴菲特的导师格雷厄姆在《聪明的投资者》第4版中就提出来了。格雷厄姆认为选择相对不受欢迎而表现为市盈率最低的一些大盘蓝筹股，是一种既十分保守又具有相当大盈利潜力的投资方法。但格雷厄姆也解释说，这种方法更适合组合投资，却不适合那些业绩波动性很大的个股。

　　1.为什么要选择大公司的大盘蓝筹股

　　格雷厄姆这个相对价值投资方法的第一个关键点是，只选择大公司大盘蓝筹股。原因很简单，大公司和小公司相比具有双重优势。第一，大公司渡过难关恢复正常的可能性更大。大公司拥有庞大的人力、物力和资金实力，即使是相当大的困境也难以击垮，能够较快重新恢复正常经营和正常的高盈利能力。可是中小公司很可能就被彻底打垮。好像同样挨上一闷棍，强壮的大个子可能会较快恢复过来，小孩子可能一下子就完了。第二，大公司股价恢复的速度更快。大公司知名度高、关注度高，而且是大盘股，是很多机构必配的品种，所以其经营一旦出现恢复，市场通常会快速反应，股价马上上涨甚至大涨，因为市场预期大公司恢复正常是大概率事件。而小公司虽然也是由于相同的理由而被低估，尽管盈利后来也出现回升，但是市场仍然担心盈利能力还未能完全恢复历史平均水平，甚至即使盈利恢复良好但市场可能已经不再关注。

　　2.为什么要选不受欢迎的大盘蓝筹股？

　　格雷厄姆这样选择的原因很简单：越不受欢迎，越可能过于低估。我们经常发现，市场对于那些过去几年收益保持高成长的成长股往往会过于高估其价值，按照逆向思考的方法，我们可以合理地估计，相反，尽管那些大公司盈利能力一直很好，但是最近由于暂时性的因素而业绩不佳市场也往往会过于低估，至少相对而言会是如此。此时低价买入，一旦公司盈利能力恢复正常水平，股价自然会向价值回归而快速反弹。

　　3.选择一最低市盈率大盘蓝筹股组合战胜指数的概率更大。

　　其实国外关于低市盈率组合投资能够战胜指数的实证很多。但是国内也有不少类似研究，基本上支持低市盈率股票组合投资能够战胜市场的结论。

　　我以上证50指数50只成份股为例进行了简单的分析。由于我国上市公司规定是在每年4月底前公布年报，所以为了更具有可操作性，我以每年5月份成交均价为分子，以上一年度每股收益为分母，计算市盈率，进行排序，比较10只市盈率最低股票与10只市盈率最高股票从当年5月31日到次年6月1日一年的平均涨幅。统计比较结果是：

　　按照2007年度每股收益计算，10只最低和最高市盈率股票一年平均涨幅分别为-1.6%和-9.1%，上证50指数涨幅为-25.9%。

　　按照2008年度每股收益计算，10只最低和最高市盈率股票一年平均涨幅分别为4.1%和19.6%,，上证50指数涨幅为-4.0%。

　　按照2009年度每股收益计算，10只最低和最高市盈率股票一年平均涨幅分别为6.8%和38.7%，上证50指数涨幅为1.5%。

　　按照2010年度每股收益计算，10只市盈率最低和最高的股票一年平均涨幅分别为-9.2%和-14.9%，上证50指数涨幅为-8.1%。

　　仅仅从这4年来看，低市盈率除了最近一年外，其余3年都大幅跑赢指数。而且越是股市大跌，低市盈率大盘蓝筹股越抗跌。

　　最近一年跑输指数，也表明这种简单的选股方法并不是百试百灵。格雷厄姆同样发现了这一点，他在书中进行的最新一次检验是，假定买入时间为1968年底，持有到1971年6月30日，结果却十分令人失望，市盈率最低的10只股票出现了巨额亏损，市盈率高的股票却收益率良好。尽管这次检验结果糟糕，并不足以推翻以前30多次年测试所得出的结论，却表明最近几年的股市行情中这个方法并不灵验。所以格雷厄姆建议投资者应该以“低市盈率”的方法为起点，同时配合其他质与量的分析指标，来选择股票构建投资组合。格雷厄姆本人更倾向于用过去一个较长营业周期的平均盈利来计算市盈率。而且市盈率是最流行最常用的估值方法，但并不是最正确的唯一估值方法。

　　需要说明，我的分析期限只有短短四年，还需要对沪深300指数、中证100指数和上证50指数，或道中88指数成份股进行更长期限的研究，才能得出有显著意义的统计结论。

　　还有一点需要注意，最近两年中国股市的特色是，10只最低市盈率股票几乎全部是银行股。

　　4.低市盈率法并不适合业绩波动非常大的个股。

　　最近四年低市盈率股票有2年跑输高市盈率股票。其中一个重要原因是，这两年市盈率超高的包钢稀土大涨126%（市盈率90倍）和143%（市盈率563倍）。这正是格雷厄姆特别提醒我们注意的一点，即低市盈率选股方法并不适合收益波动性特别大的个股操作。

　　这是因为，当公司盈利非常高时，市场怀疑公司不能长期维持其超常的高盈利，所以给的市盈率水平反而相当保守；相反当盈利非常低甚至亏损时，市场怀疑这种远远低于历史平均水平的低盈利水平不会长期持续，所以反而会给出相当乐观的市盈率水平。因此会使我们仅仅以低市盈率标准选股时，反而无法选择到这类由于盈利大幅下滑而显得市盈率偏高的公司。

　　最后我们的结论是：从美国和中国股市来看，格雷厄姆提出的买进10只左右“不受欢迎的最低市盈率大盘蓝筹股”进行组合投资，非常简单，战胜指数概率也相当大。但是这个方法更适合组合投资，未必适合个股投资，尤其是完全不适合那些收益波动性非常大的个股。就像我们招聘时非常重视学习成绩但也不能只看学习成绩一样，最好把低市盈率做为一个选股的起点，还要对其他质和量的因素进行综合考量。

　　（作者为汇添富基金公司首席投资理财师，本文仅为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。）