刘振冬：降息可能是一剂毒药

　　刘振冬

　　五月PMI逼近荣枯分界点，使得降息呼声再起。但是，这种饮鸩止渴的刺激方式无疑是一剂毒药。而且，中国再杠杆化的空间有限，既往以信贷投放支持投资拉动的增长方式难以重复。

　　为什么降息？“通过基准利率的调整，影响短期利率，改变中长期利率，进而刺激投资需求。”这是利率政策的一般传导路径。但是，这一逻辑在中国的货币调控中似乎难以成立。

　　一方面，在利率并未完全市场化的背景下，货币政策的传导机制不畅，平缓的利率曲线使得降息的效果大打折扣。同时，政策导向对投资的影响远远高过降息与否，但房地产和融资平台仍放松无望。

　　另一方面，中国央行惯用的是公开市场操作、准备金率这类数量型工具，利率这一价格型工具更多具备的是符号意义。

　　而且，在做出政策选择时，决策层首先要评估必要性和操作空间。降息的必要性决定于其对经济的刺激作用有多大，而空间则取决于通胀的走势。在作用上，最近影响总需求疲软的原因，一方面是外部经济环境，另一方面是新增贷款的萎靡。但现在的信贷疲软并非降息能够轻易解决，其一，对房地产和地方融资平台的融资限制短期不会解除，其二，对于风险较高的中小企业和民营企业，金融机构的放贷意愿明显不足。在空间上，通胀趋势也并未给降息留出太大空间。虽然食品价格确实季节性的有所下降，但猪周期的回归，劳动力成本的上移，以及价格改革的压力，使得CPI在年末可能重新回升。

　　回顾既往的调控周期，无论是紧缩还是放松，总是数量型工具先行，利率工具只是在周期的后端使用，以强化政策全面转向的信号。现在究竟有没有必要全面刺激？笔者认为不必。

　　事实上，抑制总需求的快速膨胀，是2010年末以来从紧政策的基本背景。政策控制的重点是信贷、投资、泡沫，以及趋势性的热钱涌入，这些努力已经初见成效。如果降息必然意味着政策全面放松，那么包括抑制投资过热、房地产去泡沫化等在内的许多努力都将功亏一篑，故此政策在需求层面的刺激可能较为有限。

　　笔者对于宏观经济的基本判断是，虽然经济仍在寻底过程之中，但货币政策的放松力度，尤其是降息的可能，弱于市场预期。

　　原因之一也在于，银行缺乏进一步杠杆化的空间。从银行信贷总额与名义GDP之比的水平看，即便该比值回升到历史最高的120%左右，新增信贷的合理水平也仅7.6万亿左右。而且，虽然市场预期监管层或放松对银行杠杆率的监管，但在欧美国家当前银行不断暴露风险的背景下，决策层推动银行进一步杠杆化的概率不高。

　　另一方面，就业历来是决策层考虑的重点。观察5月份的PMI分项指标，虽然生产、新订单、购进价格等需求指标大幅下滑，企业产成品库存指数大幅攀升，但就业指数仅从51小幅回落至50.5，并未如2008年下半年那样大幅恶化。这反映此次去产能可能集中在资本密集型产业，也可能是人口红利的消退分流了就业压力。