云天化高溢价收购高负债关联公司

　　张建锋

　　云天化（600096.SH）整体上市再下一城，却引来争议。

　　根据已经公布的重组方案，云天化将向云天化集团等9家企业以发行股份或现金支付的方式购买资产，共计金额160.07亿元。并拟向不超过10名投资者发行股份募集配套资金53.6亿元，用于收购天达化工70.33%股权及补充流动资金。

　　公司称，本次重组完成后，将实现云天化集团主营业务整体上市的目标，公司将成为全国最大的磷矿采选企业，亚洲第一、世界第二的磷复肥生产商。

　　但《中国经营报》记者发现，在云天化此次收购的8家企业中，有4家公司的资产负债率在90%以上，其中有两家资不抵债。另外，某业内分析师表示，公司此次收购中存在将磷化集团的净利润转移到云天化国际，以提升云天化国际收购价格嫌疑。

　　拟收购资产高负债

　　云天化国际2010年资产总额为193.95亿元，负债总额高达183.86亿元，资产负债率高至94.79%。

　　6月6日，停牌近4个月的云天化复牌。复牌后，公司股价即被封在涨停板，当日公司股价收于17.64元/股。

　　给公司股价“打鸡血”的事件，是此前一日的公司重组方案出炉。

　　6月5日，公司发布公告称：公司拟向云天化集团有限责任公司（下称“云天化集团”）、云南省投资控股集团有限公司等8家公司发行股份购买其合法持有或有权处置的云南云天化国际化工股份有限公司（下称“云天化国际”）等公司的股权以及云天化集团直属资产。

　　此外，云天化将向中国信达资产管理股份有限公司（下称“中国信达”）以发行股份和支付现金4000万元的方式购买其合法持有的云南天达化工实业有限公司（下称“天达化工”）29.67%的股权，并以募集的配套资金向云天化集团购买其合法持有的天达化工70.33%的股权（上述拟收购资产合称“标的资产”）。

　　同时拟向不超过10名投资者发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过本次交易总额的25%。

　　然而，从盈利能力和资产负债率来看，公司拟购买股权的上述8家公司，都不太让投资者满意。从盈利情况来看，2010年，云天化国际实现净利润8.10亿元，磷化集团实现净利润2.04亿元，赢利情况较好。而其购买的天安化工、天达化工、中轻依兰、天创科技4家公司都处于亏损状态，亏损金额分别为0.28亿元、0.37亿元、1.74亿元、0.29亿元。

　　到了2011年，天达化工、中轻依兰、天创科技3家公司仍处在亏损状态，亏损金额分别为0.67亿元、1.60亿元、0.28亿元。

　　而从资产负债率来看，上述8家公司中，有4家公司的资产负债率在90%以上。其中，赢利能力较强的云天化国际2010年资产总额为193.95亿元，负债总额高达183.86亿元，资产负债率高至94.79%。而到了2011年，其资产负债率仍高达92.02%。

　　其他拟购买资产中，联合商务、天创科技以及中轻依兰在近两年其资产负债率均在90%以上。资产负债率最糟糕的则非中轻依兰莫属，该公司2010年和2011年连续两年资不抵债，资产负债率分别为135.52%、139.34%。

　　深圳一位能源行业分析师对记者表示，虽然云天化集团此次注入的资产盈利水平还不错，但作为主要盈利公司云天化国际的资产负债率太高，让其质量大打折扣，而且天创科技和中轻依兰两家公司在2011年不仅处于亏损状态，而且还陷入资不抵债的困境，更是拉低了此次注入到上市公司资产的质量。

　　北京一位券商分析师对本报记者表示，上述几家高资产负债率进入云天化后，公司为此将会付出大额的费用，将会直接影响公司的净利润，对公司业绩的负面影响不容小觑。

　　对于上述几家资产负债率过高的公司为何会注入到上市公司中，云天化董秘冯驰对本报记者表示，上述几家公司确实存在资产负债率过高的情况，但由于公司此次重组是为了云天化集团整体上市，而这几家公司都与公司的主营业务相关，所以就一起注入到公司中来。

　　冯驰进一步表示，资产负债率不是考核上述公司的核心目标，而盈利能力则是主要指标，其中云天化国际和磷化集团赢利能力都比较强，未来将会对上市公司业绩有较大的提升作用。

　　高溢价收购

　　2011年云天化国际账面净资产为18.54亿元，预估值为44.90亿元。

　　在此次公司收购的资产中，公司收购溢价率过高也受到市场的质疑。

　　资料显示，天创科技的账面净资产为-0.22亿元，预估值却高达0.14亿元，增值金额为0.35亿元。中轻依兰的账面净资产为-3.03亿元，而预估值仍旧为3.59亿元，增值金额高至6.63亿元。

　　上述深圳分析师对本报记者表示，天创科技和中轻依兰在2011年都处于亏损状态，而且都陷入资不抵债的困境，基本没有投资价值，显然其预估值过高。

　　2011年赢利10.76亿元的云天化国际，其账面净资产为18.54亿元，预估值为44.90亿元，增值率为143.15%。

　　上述深圳券商分析师对本报记者表示，如果单纯从净利润数值来看，云天化国际的净资产增值率还算合理，但其2011年92.02%资产负债率则让143.15%的增值率显得比较高。

　　其进一步指出，作为主营磷矿的磷化集团，在2011年在主营业务收入36.29%为磷矿石的情况下，净利润为2.68亿元，同比增幅仅为23.51%。而在2011年磷矿石价格上涨幅度却高达近50%，在此情况下，显然其净利润增幅过低，与磷矿价格走势不符。

　　而主营磷肥的云天化国际，在2011年主营业务收入增幅为22.36%的情况下，净利润同比增幅却高达32.68%，在磷肥主要原材料磷矿价格大幅上涨的情况下，其净利润增幅却显得过高。因此，磷化集团2011年的净利润明显有转移到云天化国际中的痕迹。

　　对此，冯驰对本报记者表示，磷化集团与云天化国际是上下游关系，如果磷化集团的净利润高些，则云天化国际同期的利润则相对少些，而磷化集团的净利润少些，则云天化国际的利润要高些，两则的净利润之和没有变化。

　　一位市场人士则表示，虽然磷化集团和云天化国际两者的利润之和没有改变，但磷化集团的净利润转移到云天化国际之中，可以掩盖云天化国际资产负债率过高的“瑕疵”，有利于云天化国际预估值大幅提升。

　　而如果磷化集团的净利润没有转移到云天化国际之中，则云天化国际资产的预估值很难有大幅的提升，而磷化集团本身的143.9%增值幅度已经不低，很难再有提升。