巴菲特长期投资超级明星股的双动力秘诀

　　刘建位

　　巴菲特（1991年）把他的投资秘诀归纳为一句话，就是以合理的价格买入超级明星股并长期持有：“我们始终在寻找那些业务清晰易懂、盈利能力非常优异而且能够长期持续保持、由十分能干并且全心全意为股东着想的管理层来经营管理的大公司。专注于投资这类公司并不能充分保证必定会有好的投资结果：我们不但必须只以合理的价格买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要符合我们的预期。但是这种投资方法——寻找超级明星——给我们提供了走向真正成功的唯一机会。”

　　为什么以合理的价格买入超级明星股并长期持有就能够大赚呢？

　　巴菲特自己认为，这是双动力的作用：一是公司业绩增长推动：超级明星公司盈利长期持续增长，内在价值相应持续增长，推动股价长期增长；二是股价上涨推动：市场普遍认识到超级明星公司的优势和业绩增长潜力之后，会大幅调高其估值水平，从低估到合理甚至高估，推动股价大幅提高。用市场上常用的市盈率估值指标来解释就是，一是公司每股收益大幅提高，二是公司股票市盈率水平大幅提高。但是，在股价大涨估值水平大幅提高之后，长期持股这些超级明星公司的股票，收益只能来自于盈利的持续增长。

　　这是我归纳巴菲特1989年到1993年致股东的信中对其可口可乐、吉列等四大重仓股的股价上涨原因分析得出的结论：

　　一、1989年：股价上涨受益到盈利和估值水平双重因素推动。

　　“我们账面价值的很大部分来自于我们持有的流通股票，而这些流通股票除了极少数以外都是在资产负债表上以市价计价记录账面价值。在1989年年底这些股票在资产负债表上以更高的市场价格计算其市场价值，相对而言高于其内在企业价值，这与过去的情况不同。其中一个原因是1989年股市暴涨，更重要的原因是这些企业的优势得到了广泛的认识。过去这些企业的股价被市场不合理地低估，但现在并非如此了。我们将会保留我们大部分的主要持股，不管这些股票的股价相对于内在价值而言高估程度有多大。我们这些至死也不分开的长期持股态度，加上这些股票已经不再低估的市场价格，意味着我们不能再期望这些股票将来像过去那样推动伯克希尔公司的价值增长。换句话说，我们伯克希尔的业绩表现到目前为止受益主要受益于双重力量推动：(1)我们投资组合中持股的公司实现的内在价值超常增长；(2)由于市场适当地“修正”了这些公司的股价，相对于一般企业而言提高了对这些优秀企业的估值水平，从而让我们得到了额外的投资收益。未来我们将会继续受益。我们很有信心我们投资组合中持股的公司将会实现的内在价值增长带来的股价增长，但是由于我们从市场估值水平从低估到“追上”合理水平的收益已经实现，这意味着我们将来不得不只能满足于只有一种力量推动我们的业绩增长。”

　　二、1990年：估值水平巨幅提高的后遗症。

　　“1990年伯克希尔公司净资产只增长了7.3%，远远低于过去26年23.2%的复合增长率，这是因为我们四大重仓股市值总体上几乎没有增加。1989年我曾告诉各位股东，虽然我们重仓持股的大都会/ABC、可口可乐、GEICO保险与华盛顿邮报这四家公司，拥有很好的业务和极好的管理层，但是由于市场普遍认识到这些优点而把这四家公司的股价推升到一个非常高的估值水平。其中，大都会/ABC与华盛顿邮报两家传媒企业的股价后来出现大幅下跌，原因是后面我会再详细讨论的传媒行业的进化性发展，另外可口可乐的股价也由于我个人也非常认同的充分理由大幅上涨。不过总的来说，1990年底我们将会永久持股的这四大重仓股的股价，虽然远远谈不上很有吸引力，但比一年以前来说吸引力大了一点。”

　　三、1991年：估值水平上涨速度远远高于盈利增长速度。

　　“可口可乐与吉列属于当今世界上最好公司中的其中两家，我们预期未来很多年间它们的盈利将会以惊人的速度增长。长期而言，我们持有这两家公司股票的价值也会以大致相同的比例的增长。但是，1991年这两家公司的估值上涨的速度远远快于公司盈利增长的速度。实际上，1991年我们是双重受益，一部分是受益于公司卓越的盈利增长，但更多的是受益于市场对于这两家公司股票的重新评估而大幅提高其股票估值水平。我们相信市场重新调整估值水平是完全有正当理由的，但这种情况根本不可能每年都会发生：未来我们只能满足于只有公司盈利增长一个力量对股价的推动。”

　　四、1993：过去3年股价增长落后于盈利增长。

　　“1993年伯克希尔的账面净值和内在价值的增长率都是约为14%，远远落后于公司股价39%的增长率。当然，长期而言，公司股价与内在价值将会增长到基本相同的水平。但是短期而言，公司股价与内在价值的变化经常会有很大的偏离。我过去曾经讨论过这种现象。两年前，我们的两大重仓股可口可乐与吉列的股价增长率远超过其盈利增长率。在1991年的年报中，我曾经说过，这些公司股价的增长不可能长期持续超越企业盈利的增长。

　　从1991年到1993年，可口可乐与吉列每股营业利润的年度增长率分别为38%与37%，但是同期股价增长率却分别只有11%与6%。换句话说，这些公司业绩增长率远远超过其股票增长率，这个结果毫无疑问部分反映了华尔街对于公司品牌的新的忧虑和恐惧。但是不管短期是什么原因导致股价涨跌，长期而言决定股价涨幅的还是公司本身的业绩表现。如果我们投资的公司业绩表现良好，作为投资者的伯克希尔公司也会业绩表现良好，尽管二者并不会亦步亦趋始终保持同一个步调。让我为各位上一堂历史课：1919年可口可乐股票首次公开上市，每股股价只有40美元，由于市场对于可口可乐发展前景重新评估后看法相当冷淡，到了1920年底，将股价打落一半，跌到只有每股19.5美元。然而如果把收到的股利再投资，那么最初的一股股票在1993年底的市场价值将会超过210万美元，74年累计涨幅超过5.25万倍。正如格雷厄姆所说：‘短期而言，市场是一个投票机——反映了一个只需要金钱却不考虑智商高低和情绪稳定性好坏的选票登记比赛的结果，但是长期而言，股票市场却是一台称重机。’”

　　最后，我们的结论是，巴菲特长期投资超级明星公司的投资方法，其实是以时间换空间，以耐心换大钱：“遵循格雷厄姆的教诲，查理和我让我们的可流通股票通过它们公司的经营成果——而不是它们每天的，甚至是每年的市场价格——来告诉我们投资是否成功。市场可能会在一段时期内忽视公司的成功，但最终一定会用股价加以肯定。正如格雷厄姆所说：‘短期内市场是一台投票机；但在长期内它是一台称重机。’此外，只要公司的内在价值以令人满意的速度增长，那么公司的成功是迟是早被市场普遍认识到就并不那么重要。实际上，相对滞后的市场共识有可能是一种有利因素：它可能会给我们机会以便宜的价位买到更多的好股票。”

　　（作者为汇添富基金公司首席投资理财师，本文仅为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。）