混沌孕育希望美国证券场外市场风云录之八

　　刘鹏

　　2001年，华尔街平地又起风波。这一年的11月，号称拥有千亿美元资产的华尔街明星企业——安然公司在几周内破产。而此后的世通公司等知名上市公司爆出的财务造假和欺诈丑闻更是令美国股市剧烈动荡，公众对股市的信心严重受挫，投资人纷纷抽逃资金。为防止上市公司财务丑闻再次发生，2002年7月，美国国会通过了专门针对上市公司财务制度改革的法案，法案以提名者参议员Sarbanes和众议员Oxley的名字命名，即《萨班斯－奥克斯利（Sarbanes-Oxley）法案》。该法案被视为自1933年《证券法》和1934年《证券交易法》出台以来美国对公司财务制度最重要的修改。SEC要求，上市公司内部的财务规范和整改工作必须按照新法律在2004年11月15日前完成。新法案要求上市公司必须建立内控机制。

　　新法案明确要求1934年《证券交易法》下注册的公司，即公众公司（public company），要建立财务规范和审计制度，聘请的财务公司必须与审计公司分开，内部审计程序必须保持相对独立性，同时对公众公司财务信息披露的内容和责任、违法违规的处罚和刑事责任等方面进行了更细致和明确的规定。尤其是第404条内控机制条款规定，公众公司应当每年对公司的内部控制情况进行评估，并对内部控制标准提出苛刻要求。这一条款给公众公司新增了诸如内部培训费用、审计费用、各类咨询费用、法律费用和董事费用等各类巨大的遵循成本。

　　矫枉往往过正。虽然新法案制定者宣称，这是自罗斯福“新政”以来美国市场和商业领域的最大变革。但多年来，业界对《萨班斯－奥克斯利法案》的批评一直绵绵不绝。许多业界人士认为，新法案是一部匆促出台、拼凑明显、逻辑混乱的政治产物，给上市公司带来的执行成本过于高昂，而监管机构和检察官则有监管过度的嫌疑。美国CFO执行委员会的报告就明确指出，由于执行法案404条款，未来三年中将减少创造的工作岗位超过30万个，并将导致GDP增长速度放慢近0.5%。统计显示，小公司需要花费近五十万美元才能达到新法案规定的财务标准，而大公司的花费则可能高达数百万美元。

　　现实也证明了这一观点。据统计，1999年，美国股市仅30家上市公司退市，2001年47家，2002年67家，至2003年猛增至198家，2004年135家。而在这些退市的公司中，许多公司经营情况良好，属于完完全全的“自我放逐”。华尔街将上市公司这种行为称为“Going Dark”，即脱离阳光监管，重返黑暗地带之意。而Foley&Lardner律师事务所2004年5月公布的调查也显示，在超过100家接受调查的上市公司中，约有20%的公司因法规负担加重而考虑退市。

　　《萨班斯－奥克斯利法案》适用于大多数在1934年《交易法》下注册的公司，因此也适用于OTCBB公司和在美国境内交易所直接上市或以美国存托凭证（ADR）形式上市的境外公司。NASDAQ 2004年总计有13家外国公司上市，但主动退市的外国公司却达到了11家；纽约证券交易所2004年仅8家外国公司上市，比2003年下降50%，却有2家公司主动退市。

　　所谓是武松打虎，动物园受益。Pink Sheets就是开动物园的，笑纳了这些被美国国会打得抱头鼠窜的上市公司们。《萨班斯－奥克斯利法案》对Pink Sheets产生了三方面的机遇：一是许多主动退市的上市公司不再和以前一样转到OTCBB报价交易，而是“一退到底”地退到了Pink Sheets市场；二是从美国交易所退市或原本打算上市的境外公司相当部分纷纷以ADR的形式进入了Pink Sheets这个不受1934年《证券交易法》和打虎英雄《萨班斯－奥克斯利法案》管辖的世外桃源；三是OTCBB更多的小公司也同样转身投入Pink Sheets温暖的怀抱。这前三者，尤其是境外公司的加入，更是使Pink Sheets拥有了诸多例如雀巢、阿迪达斯、巴黎银行、英国天然气这样的明星企业，大大提升了报价公司的整体质量。

　　“泰山不让土壤，故能成其大；河海不择细流，故能成其深。”处于美国多层次资本市场体系最底层的Pink Sheets以来者不拒、多多益善的好客精神承接了数千家从交易所和OTCBB主动放弃或被动抛弃的公司，此消彼长之下，终于在报价证券的数量和成交量上全面超越了OTCBB。以2006年7月数据为例，Pink Sheets报价的证券数量达4741只，而同期OTCBB为3304只，与1997年Coulson收购Pink Sheets时的1300多只相比，更是翻了近两番。而其后，Pink Sheets报价证券数量更是逐年增长，截至2012年2月22日，已达10196只。Pink Sheets（现名OTC Link）取代OTCBB成为美国最大的证券场外市场。