日本的汇率自由化与资本账户开放

　　金融管制放松的必要性

　　随着金融自由化，日本企业可以更便捷地进行全球交易。比如，在资本账户开放之前，收购国外其他企业必须购买大量外汇，很容易因为汇兑问题或者大额资金流动的行政许可申请而错失商机，败给其他国家的竞争对手。索尼曾经计划购买美国的半导体技术，为了取得许可花费了一年多的时间。随着经济发展，中国要获得更好的技术来进行竞争，就必须允许民间企业自由交易，不应该对大额资本的流动进行过分限制。因为对收购的信息与外国技术的价值，企业比监管当局更为清楚，过度的管制只会带来不必要的成本。

　　放松管制可以减少监管成本，使民间企业开展国际交易更为容易。此外还能大量减少公务员人数。比如，英国撒切尔夫人时代进行了大幅度改革，英国中央银行一次性裁员两千人。日本过去是日本银行外国局负责监管，在管制放松时也经历了大规模岗位调换。为了满足监管要求，民间企业需要花费大量人力来应对监管，但是放松监管后这些人就可以从原来的工作中解放出来，通过获得相应的技术和信息来实现更高的生产力。同时，国际交易自由化也给国内交易施加了很大的自由化压力。西村先生曾经提到有两个“KOKUSAI”，即国债化和国际化，一个是国债余额不断增加，一个是金融市场国际化，这两者共同推动了日本金融市场的自由化。政府也面临着国内金融市场自由化这一从外往内的压力，要实现自由化，政府就不能对汇率进行操作或控制。

　　日本金融监管历史回顾

　　从过程上看，日本金融自由化可以追溯到1894年。那时甲午战争使日本获得了巨额战争赔款，从此日本开始采用金本位制。一战前后一直到1914年，日本在国际贸易方面都是完全自由的。但是，二战的通货膨胀使日本的贸易竞争力下降，所以政府开始采取固定汇率制，对外汇和贸易都实行严格限制，在此之后又逐步放宽。所以，从历史上看，日本的金融体系经历了自由-管制-放松管制的过程。截至1949年，配给制，也即计划经济制度在日本国内已基本废除。而中国1980-1990年才废除这一制度。当时的日元汇率固定为360日元比1美元。此前一直实行多汇率制：在出口时是用低日元汇率，而进口时则用高日元汇率。1949年前后政府把这几个汇率统一成了一个固定汇率。20世纪60年代日本加入IMF第八条款国，开放了本国经常项目。同样是在60年代，日本放开了直接投资。到70年代，日本国内的金融市场已经呈现出自由化的趋势，很多外国银行到日本开展业务，日本的金融机构也开始参与海外投资。这样就带来了很大的自由化压力：日本的银行体验了外国自由的金融市场，转而要求本国监管机构来放松管制，而原来就处于宽松环境下的外资银行更要求日本监管当局放松管制。在这个过程中，日本存款利率变得更富弹性，开始时日本商业银行利率上限是5.5%，之后与中央银行贴现率挂钩，即根据中央银行贴现率来接近其最高限额。美国在1979年才取消Q条例，日本则更早。

　　1964年以后，日本出现财政赤字而且之后逐年增加。1970年第一次石油危机期间经济形势悲观，日本政府因此发行大量国债，这些国债全部由中央银行全额购买，所以日本国内并未形成国债市场，这种做法避免了利率上升。然而，截至1977年春天，国债发行量已经非常大，日本中央银行已经无法通过公开市场操作来完全吸收，因此政府开始放松债券利率，实行完全的市场化，这是日本利率市场化的一大契机。这就是国债化给日本金融改革带来的影响。1977年春天之前日本仍未使用长期国债利率，因为日本中央银行对利率进行控制，人为的压低了利率。但是1977年春天后，日本长期利率已经实现了完全市场化，将长期利率和短期利率比较，可以看出长期利率已经完全不受控制。在这一背景下，日本形成了利率完全由市场决定的国债市场。

　　到20世纪80年代，日本汇率大幅放松。此前，日本在1949年颁布了外国外汇管理法，起草人曾建议如此严格的外汇管制法规不应持续超过5-10年，但没想到这一法规一直持续到80年代。这一过程中，虽然外部管制逐步放松，但其禁止性原则上并未动摇，只是针对具体的项目可以个案放开。通过改革，外部管制实现了原则性的改变，个案虽然需要审批，但是原则上可以放开。在汇率管理大幅市场化（1980年）之前，我曾就汇率管制问题请教过日本银行的专家：比如旅行支票，持有者签字后送到国外，用于支付从国外购买的书籍的费用，究竟这样的行为是否合法，因为管制太过复杂，连日本银行的专家也无法回答。当时通过银行向国外汇款的手续费高昂，使用旅行支票汇款虽然成本低廉，但用这种方法向国外汇款的合法性不能确定，即便是日本银行负责外汇管理的官员都不清楚。国外生活过的人回到日本，在国外有存款这件事本身在日本就是违法的。田中角荣也不是因为受贿，而是因为违反了外汇管理法而被捕。所以，这方面过去的监管过严了。到1980年后，在广泛认同的前提下，日本政府对法规在原则上予以放宽，先是放松了持有外汇存款的限制，取消了外汇借款的上限，实现了外汇借款包括利率在内的全面市场化。接下来放宽了对期货交易的管制。同时，日本对外证券投资也开始增加。从70年代初开始，日本的对外证券投资就已经被放开。但是，由于外汇管制过严，所以很多的金融机构不知道法律的界限，所以不敢贸然投资。比如，在国外设立分支机构要涉及汇款，但是缺乏相关的规定。因此，对外证券投资的真正放开是1980年以后。随着管制放松，日本的国际交易变得更自由，国债交易也变得更自由，进而对国内利率放开提出了要求，并最后使利率走向市场化。

　　金融自由化后的日本经济

　　在这一背景下，日本海外资产和负债比发生了变化。此前海外资产的GDP占比只有不到20%，但是通过放松外汇管制，资产余额GDP占比达到120%之多。对外债务也大幅增加，负债占GDP的比例原来只有7%-8%，放松外汇管制之后达到70%。通过对比可以看出汇率和利率的自由化带来了的变化是巨大的。当然，随着自由化汇率也出现了较大波动。日本在70年代将固定汇率转为浮动汇率，但那时这种浮动汇率是有管理的，之后管理变得越发困难，即便政府进行干预，汇率波动仍然巨大。在日本和美国通货膨胀率差异的推动下，日元一直升值，这实际上也反映了日美贸易竞争力的对比情况。同时，资本流动和国际收支失衡也进一步推动了日元升值。在经常项目一直处于顺差的情况下，日本外汇储备仍旧不断增加。如果日本政府不干预市场，外汇储备不会增加。但是，日本是实施干预的，可以看出1978年及1985年前后，日本的货币升值非常严重，因为政府为了压低日元币值，所以不得不进行买入美元、卖出日元的干预。

　　虽然政府进行了干预，但是日元实际汇率依然发生了很大的变动：随着利率市场化和外汇汇率自由化，日本的银行息差开始缩小，从而使银行经营的稳健性、安全性受到影响。在过去的监管保护下，银行通过息差就可以获得很好利润。同时，当时对于银行在各地设立分行也有所限制，所以如果是一家小银行经营出现问题，即便是它已经资不抵债，只要这家银

　　行透露自己愿意被收购，还是有银行愿意购买这家陷入困境的银行，因为他可以获得该银行已经建立的分支机构的网络。但是，随着利率市场化，一家银行陷入困境后即便希望别人收购，也不会有人愿意伸出援手，因为没有利差可图。

　　在日本，银行倒闭后在减少存款人的存款后再让其提取的情况非常少，更多的是通过政府来进行救助。过去政府过度监管下，银行的经营得到了很好保护。现在银行如果陷入困境，国家不得不实行救助，这就意味着国家财政会承担更大压力。过去，银行贷款申请非常艰难，70年代时，个人到日本城市银行借款，很可能会被拒绝，如果去找中小金融机构或者专业的住宅金融机构借款，承担的利率负担则会很重。然而，1980、90年代后，由于贷款的发放竞争日益激烈，个人只要有信用都可以从银行获得贷款，这当然是金融自由化的一大进步，但也意味着银行经营面临更大风险。

　　从利率变化来看，过去贷款利率低于金融市场利率，这是由于存款利率被管制得很低，银行即使压低贷款利率也依然有钱可赚。但是随着存款利率的管制放松，存款利率向金融市场利率接近，贷款利率超过了金融市场利率。到20世纪90年代，贷款利率超过了存款利率和市场利率，存款利率则越来越接近于市场利率，而过去市场利率是高于存款利率的。这意味着存款人可以以接近市场利率的水平去存款，但是以市场利率为基础，银行的贷款利率高于市场利率。

　　贷款利差缩小的过程中，银行通过增加贷款总量，希望保持利润的绝对额。由此引发的过度放贷现象诱发了泡沫经济，为日后的日本金融泡沫破灭埋下了祸根。回顾日本股价与GDP的比例，以东京证券交易所主板为例，其市值总额在金融自由化过程中有大幅增加，房地产价格也有大幅度增加，这些都是金融自由化过程中，银行过度放贷导致的。

　　（作者系野村综合研究所特邀嘉宾、日本庆应义塾大学商学院教授。本文为作者在“中日金融圆桌内部研讨会”上的演讲整理稿，经作者审核。因版面有限，本文略有删节，原文请参见中国金融40人论坛网站www.cf40.org.cn）