信用债周报:信贷增投资减,信用岂能不涨

国泰君安证券股份有限公司 黄纪亮，姜超，李清


　　春节前一周,短融和中票信用利差继续下降,其中AA+级品种降幅最大。本轮信用债行情始于去年国庆假期,期间信用利差波动较大,10月中旬至11月中旬快速下降,之后持续反弹,元旦后,信用利差再次明显收窄。

　　目前,AAA和AA+级中票信用利差已下降至去年11月中旬水平,但AA级高于去年11月中旬约20bps。相比去年11月中旬,目前经济底部更为清晰,货币信贷转向信号更为明确,所以信用债行情也更为确定,各等级信用利差将持续下行,其中AA级下降空间最大。

　　11年4季度GDP增速为8.9%,好于市场和我们的预期。12月工业增速小幅回升,且反弹的来源主要是中上游增长,意味着中上游的补库存周期已启动,原材料库存将有所回升,带动经济企稳。预计补库存周期可以持续3-6个月,下半年的房地产投资见底或接力存货周期推动经济上升,整体看,经济底部逐渐显现。

　　经济触底,再结合流动性拐点(M1反弹、M2见底、信贷同比多增),企业信用资质或已见底,信用利差存在收窄动力。

　　12年信用债行情将有别于09年,09年信贷放量伴随着投资增速快速回升,但12年信贷同比多增,投资增速却大幅下滑,这将持续改善投融资矛盾。因此,09年信用债行情快而短,而本轮信用债行情至少持续至年中,品种切换会更加清晰,未来半年AAA将明确转向AA级。

　　节前央行逆回购将于1月31日和2月2日到期,外汇占款减少的背景下,如存准不下调,资金面或仍将紧张。而我们预计降准是大概率事件,信用牛市继续。

　　品种配置方面,我们建议持有AA+级信用债同时,适当坚持AAA级品种,积极增持AA级中资质较好的个券。短期内AA级中票收益率下降幅度和速度或低于预期,但若持有1季度或半年,我们坚定认为AA级将获得更高持有收益。