航空运输：供需失衡传导至国内 主业盈利大幅下滑

　　主业盈利大幅下滑，创08年以来最大单月亏损。预计12月航空业收入268亿元，同比+11%，环比-5%；；预计12月行业亏损-48亿元，同比下降100倍，环比下降5.5倍。预计1-12月航空业累计收入3532亿元，同比+18%；毛利率18%，同比下降3个百分点；盈利278亿元，同比下降18%。

　　客货需求持续下滑，国内市场好于国际市场。12月我国全民航综合、国内（含地区）、国际和地区的运输总周转量（RTK）分别为47.43、31.54、15.89、1.08亿吨公里，同比增长4.0％、10.8％、-7.2％和4.2％，环比增长-1.5％、-0.8％、-2.8％和0.1％。

　　运力增速快于需求增速，供需失衡愈加明显。12月底我国民航运输飞机1759架，同比和环比分别增长10.63%和0.8%。飞机日利用率8.7小时，同比增加0.1小时，环比下降0.4小时。ATK 68.02亿吨公里，同比增长7.1%，环比下降2.0%，供座数2926万个，同比增长10.6%，环比下降1.0%。

　　客座率和票价水平持续下滑。全民航12月综合、国内（含地区）、国际和地区客座率（PLF）分别为78.6%、80.1%、73.2%、74.2%，同比提升-0.9、-1.2、0.2、1.4PT，环比下降1.6、1.9、0.4、2.5PT，国内客运市场景气程度同比开始回落。预计12月我国民航客公里票价约0.61元，同比提高5%，环比下降4%；吨公里收入约5.3元，同比提高9%，环比下降3%。12月虽然油价和燃油附加有所上调，但在行业从供不应求逐步过渡到供大于求的情况下，票价水平出现持续下滑。

　　人民币兑美元双向波动，油价高位震荡。11月人民币贬值，12月海外对中国经济硬着陆的担忧逐渐消退，人民币重拾升势，1月时贬时升。我们维持人民币长期升值趋势不改，但今年上半年升值放缓。全球经济发展虽然前景不明朗，但流动性泛滥、中东局势动荡使市场担心原油供应可能会受到影响，致使油价存在震荡上扬的可能性。

　　机场：稳增长，显防御。机场独特的商业模式，使其在经济下行时也能受益航空公司的降价保量，防御性明显。长期来看，随着中国经济的持续稳定增长、居民收入水平和消费水平的提高，机场业务将持续增长。同时航空业务和非航业务双轮驱动，将使机场可能穿越经济波动，盈利增长有望持续。

　　风险提示：高铁成网之后对航空业冲击超预期，油价大幅上涨，欧美债务危机加剧使国内外经济陷入二次衰退，A380引进带来的运营亏损和航线竞争，航空股估值高企与大盘系统性风险，发生突发性疾病、灾害或不可抗力等。

　　行业评级及投资策略：谨慎参与估值修复反弹，继续等待基本面反转。12月份随着国内进入航空最淡季，同时航空公司将部分国际运力调回国内，国际供需失衡开始传导到国内市场。国内航线裸票价和客座率的走低使得航空公司盈利水平大幅下滑。我们对未来一段时间航空市场的景气程度持谨慎态度，对高油价持悲观态度，预计2012年上半年航空公司业绩负增长是大概率事件。进入2月，春运“热闹”行情结束，行业再次进入最淡季，票价开始跳水，预计2月航空数据的同比增速将显著低于1月份（农历春节的干扰）。我们认为目前阶段把航空股作为早周期板块来布局或许稍早了点，航空股业绩还将伴随经济下行而下滑，流动性改善预期带来的周期股跌深反弹和估值修复行情显得有些鸡肋。在运力增长相对刚性的情况下，我们更倾向于2季度末或3季度初中国经济见底和预期全球经济好转导致航空供求关系逆转，进而带来航空股反转的大机会，建议中长期关注中国国航。机场独特的商业模式使其防御性明显，航空业务和非航业务双轮驱动，将使机场可能穿越经济波动，盈利增长有望持续，重点推荐上海机场和厦门空港。通用航空的发展不可能一蹴而就，相关公司短期内业绩难以快速释放，建议怀抱希望继续等待。