华泰香港：增持三江化工 目标价2.97元

　　非经常性损益推动盈利超出预期

　　2月7日公司发布正面盈利公告，截至2011年12月31日止年度，公司盈利相较2010年将录得约50%增长。且较市场共识的3.5亿元高出约13%，我们预计主要是由汇兑收益等其他非经营性所得推动。扣除此部分，基本符合我们之前预期。点评：

　　产能如期扩张，净融资成本下降：2011年公司新增6万吨环氧乙烷装臵如期于四月投产，三套装臵全年共计产能18万吨，实际产销量约为17万吨，产能利用率超过100%。公司自2010年上市带来整体现金状况大幅改善，资产负债率从上市前约86%大幅下降至约48%，净融资成本下降亦推动业绩增长。

　　环氧乙烷价格平稳运行：2011 下半年主要产品环氧乙烷均相价较上半年下降约6%，全年均价为12,400 元/吨左右，相较2010 年小幅提升约3%；主要原材料乙烯下半年均价相较上半年下降约15%，但全年来看均价与2010 年基本持平。原材料价格下降幅度大于产品价格下降，使得下半年综合毛利率较上半年有一定改善。

　　产能扩张是主旋律：2012 年新增与湖南石油化学株式会社合营的(公司权益产能50%)10 万吨环氧乙烷装臵预计于7 月份投产，届时公司合计产能将达23 万吨，到2014 年公司环氧乙烷产能有望达到48 万吨，产能扩张仍是公司未来发展的主旋律。

　　估值及投资建议：2011 年公司全年业绩的大幅提升得益于产能扩张及部分非经常性收益，我们认为2012 年股价的催化剂在于新增5 万吨产能的投放。最近两个交易日公司股价大幅上涨，主要受此正面消息驱动。今年新增产能提供约2.5万吨实际贡献，预计公司盈利增速将降至约16%，加上整体市场估值中枢下移，因此下调目标价至2.97 元，相当于6.2 倍2011 年及5.4 倍2012 年市盈率，调整评级为“增持”。

　　风险：新增产能投产进度不及预期；乙烯及环氧乙烷价格波动超出预期。