国元香港：首予雨润食品买入 目标价14.4元

　　国内最大的肉制品生产企业之一：

　　雨润食品成立于一九九三年，是中国最大的肉制品生产企业之一，其产品以冷鲜肉和低温肉为主。截止2011 年中，公司在全国有6 大地区有48 处屠宰基地，屠宰总产能达到4100 万头。肉制品产能主要分布在14 个省市地区，总产能达到30.4 万吨。2006 年上市后，公司通过大规模的收购扩张，收入和利润保持了快速的增长势头。

　　消费升级和行业整合孕育发展机会：

　　现时，国内冷鲜肉的消费比例仅占生肉消费比例的10%左右。欧美等发达国家冷鲜肉的消费比例已经高达90%。我国屠宰行业的结构有很大的升级空间，生肉冷鲜化是未来发展的趋势之一。未来几年，冷鲜肉年均增长有望维持在20%-25%。目前国内屠宰企业前三大企业的市场占有率(CR3)不足10%。而美国屠宰行业的CR3 已超过60%。国内屠宰行业可整合空间大，龙头企业有望直接受益。瘦肉精等一系列安全问题令到行业出现了信任危机。我们认为，负面影响不会持久，只会加速行业整合。国家的一系列扶持政策为行业发展提供有力支持。

　　产品结构符合消费升级趋势：

　　冷鲜肉是未来产业消费升级的重要方向，能够抓住机会将产品结构向该方向靠拢的公司可获得更大的发展空间。此外，冷鲜肉的毛利率较热鲜肉和冷冻肉的毛利率高，其比例越大，整体盈利能力越强。雨润是国内最早将产品结构向冷鲜肉优化的企业之一，冷鲜肉对收入和毛利的贡献力度为国内最高。

　　产能快速扩张 布局全国分散化：

　　国内猪源分布分散，分散化布局模式较集中化布局更符合行业实际。雨润产能扩张速度国内最快，产能分布全国化，且大部分屠宰厂靠近生猪主产区。快速的全国化布局，可令公司在猪源掌控和成本控制上面更具优势，迅速抢占更多的市场份额。公司实力雄厚，现金流充足，政府公关能力突出，产能快速扩张得到有效保障。

　　直销模式推高产品毛利率：

　　雨润有将近七成的收入来自于直接销售。直销模式最大的好处是节省分销费用，产品的毛利率较高。大型商超、酒店等都是公司自己做渠道建设；经销商主要负责开拓二、三线城市。酒店产品的毛利率可达40%。直营模式的推广同时表明了公司具备了较强的营运资金管理能力。

　　首次关注并给予买入评级，目标价14.40 港元：

　　生猪成本大幅上升和市场负面报道给公司2011 年的业绩带来了极大影响。预计负面影响会逐步消除。鉴于行业广阔的发展前景和公司良好的基本面，我们首次关注并建议买入。给予目标价14.40 港元，相当于2012 年10 倍PE，有30.43%的上升空间。