华泰香港：下游需求稳定 可关注天溢果业

　　11-12 榨季生产线24 小时运转：2011 年11 月鲜果成熟，公司进入了生产榨季。目前开工情况符合预期，一天24 小时3 班运转。根据鲜橙成熟时间，上一年的10 月会将来年全年的订单量提前预定，目前公司的收到的订单量比10-11 榨季同比增长100%，冷冻浓缩橙汁含税出厂均价在19,000-20,000 元/吨，比上榨季同比增长15.4%；囊包(纤维)浓缩橙汁含税出厂均价在9,800元/吨，比上榨季同比增长31%。国内鲜橙种植4 年一个周期，10-11 榨季鲜橙欠收，11-12 榨季鲜橙采摘量同比提升35%。由于公司自营橙园产出的加工用橙占总加工量的30%-40%，剩余优质鲜橙用作鲜果销售，所以其余70%的加工用橙需要从市场收购。上一榨季鲜橙收购均价为900-1,000 元/吨，目前收购均价为700 元/吨，同比降幅26%。同样由于鲜橙的丰收，优果的市场终端售价也出现相应下降，由去年年初最高的2,500 元/吨下降到目前不到2,000元/吨。

　　扩建自营果园13 年步入收获季：此榨季由于福建三明10,000 亩橙园到期，故三明可产橙园为20,000 亩，重庆20,000 亩的老橙园正常产果，平均树龄10-12 岁。10 年重庆新增的21,000 亩橙园将于13 榨季首次摘果，其余80,000亩荒地与政府签订15 年承包合约，目前已陆续种植，预计2-3 年收果。

　　下游需求稳定：公司下游端大客户包括可口可乐、娃哈哈、三得利、贝琪、统一等。由于目前国内浓缩橙汁需求量在9 万吨左右，而其中75%需要依赖进口，60%来自巴西。在相同品质的基础上，巴西橙汁的进口到岸价比公司价格贵10%-15%。基于成本考虑国产橙汁将成为客户端的优选，加上“多菌灵”事件，未来中国浓缩橙汁将对巴西进口橙汁渐进性地进口替代，为国内浓缩橙汁的发展带来空间。

　　调研小结：11-12 榨季属鲜橙丰收季，订单量和毛利率表现良好。在目前生产线已达到满负荷运转的情况下，当年鲜橙的收成影响公司毛利率从而导致年度业绩波动。未来两年公司扩大自种橙园增加上游原料供给，即时在产量增量平稳的情况下毛利率将有所保障。