3月份信用策略:缩短久期等待机会

瑞银证券有限责任公司 王洋


　　市场对CPI显著下行已经充分预期。房地产销量连续3周环比增长,使此前对房地产高库存的过度悲观预期得以修正。开发商正大量推盘和降价以提高资产周转率和资金回笼。我们认为中央政府可能否定高调放松政策以管理房价预期,但容忍实践中微调以消化行业硬着陆风险。虽然春节后房地产销量的反弹具有季节性,但在政府与开发商达成的默契中,我们预计3月份房地产周销量可能在环比继续上涨后保持稳定。我们认为,只要房地产销售改善的预期短期不能证伪,市场的风险偏好不会降低。在海外市场上,美国房地产行业正成为影响全球风险偏好和政策预期的新变量,而1月份相关数据似乎反映复苏可以期待。在欧洲,随着希腊问题不再是具有系统性影响的因素,以及欧洲央行正力图通过LTRO应对3-4月份主要南欧国家的债务再融资高峰,风险偏好或仍有继续改善的空间。综上所述,我们认为3月份债券市场的基本面是不利的。

　　资金面的有利因素主要来自于央票的集中到期和外汇占款净流出趋势的扭转。在政策上,1月份外汇占款净流入在较大程度上排除了2月24日下调准备金率的被动性解释。同时,CPI下降趋势的确立也为政策调整提供了空间,而基于经济下行的准备金率下调空间仍然较大。我们预计3月份仍会下调。即使央行通过发行央票回收部分资金,我们认为两者相抵仍会带来资金贡献。从供给上看,由于3月份有大量到期,净供给压力较小,尤其以短融突出。因此,我们认为供求关系是有利的。

　　我们认为3月份的首要策略是配置短端,以享受资金面改善带来的好处。

　　虽然2月份以来曲线已经开始增陡,但我们预计在7天回购利率处于3-3.5%之间并向3%靠拢的过程中,当前约25bp的期限利差仍有很大的扩展空间。如果我们取3.25%作为3月份7天回购利率的平均水平,当前AAA和AA短融分别77bp和184bp的利差使息差交易具有吸引力。

　　我们认为长端高收益债有压缩信用利差的机会。2月下旬以来,3-5年高收益债的信用利差快速收窄。我们认为,房地产销量的环比改善及其对股市上涨的推动是重要动力。基于前面的分析,我们认为3月份的房地产数据支持利差的继续收窄。在品种上,我们仍推荐年度策略里面主推的高收益品种,即城投债,但不推荐周期性产业债和房地产债。事实上,在房地产销量渡过季节性改善之后,我们认为其持续性仍存在很大疑问。

　　3月份可能是长端高评级信用债跌出机会的时候,但我们认为其配置时点需要具备以下条件:1)收益率上行消化获利盘;2)在资金面缓解并稳定下来之后,曲线增陡使长端的下滑收益提高;3)最后也是最重要的,如果进入4月份后,房地产销量环比改善停滞甚至向下,而有限的房地产去库存尚未带动投资和中观原材料价格启动,我们认为资产配置将向有利于债券的方向转化。