第一上海：卖出匹克体育 目标价2.02元

　　11 年录得净利润7.78 亿元，同比降低5.4%

　　公司日前公布11 财年业绩，收入同比增9.4%至46.5 亿元(人民币，下同)，整体毛利率则受益于平均售价提升增加1.4 个百分点至39.4%，期内股东应占溢利为7.78 亿元，同比减少5.4%，每股盈利0.37 元，拟派末期股息每股0.11 元。期内般销售费用增长较快导致净利润增速低于收入增速，具体包括市场推广开支、研发费用及10 年底征收的城建及教育附加税的较快增长。公司全年业绩低于市场及我们早先预期。

　　产品构成维持稳定，期内平均售价上涨带动毛利率提升

　　收入构成上，鞋类及服饰占比基本维持稳定，其中11 年鞋类录得销售额20.4 亿元，占比微升1.25%至43.9%，服饰收入24.9 亿元，占比53.5%，配饰收入1.2 亿元，占比为2.6%。

　　受产品结构优化，及期内批发折扣率提升等因素影响，各产品平均批发价皆录得提升，从而带动产品毛利率的改善，期内整体毛利率录得39.5%，同比升幅为1.45%；其中受去年下半年棉价回落影响，期内服装类产品毛利率提升幅度为大，同比升1.9%至40.0%；而鞋类及配饰产品毛利率亦分别提升0.9%及1.2%至38.9%及37.5%。同时，亦考虑到行业竞争加剧，加之今年公司工作重点亦集中于减轻渠道库存压力，料未来1-2 年内毛利率提升乏力，我们预计12-13 年整体毛利率分别按年下滑1.0%及0.3%。

　　零售好转态势未现，同店增长呈现下滑态势，预计短期内难以有明显改善

　　公司零售端营运情况自去年下半年急剧恶化，零售门店的同店增长由过往期间中低双位数水平急降至下半年的中、低单位数水平，同时年内产品的零售折扣率亦由早先的7.5-8 折调升至7-7.5 折。

　　根据管理层指引，今年1 至2 月份同店增长预计为正，但考虑到(1)行业清库存未到尾声，行业折扣未见降低(2)国际一线品牌加大渠道下沉，提升低线城市的竞争度，及(3)公司亦于今年进行以增加经销商数目，细化管理区域的渠道精细化管理工作，年内品牌工作重点集中于渠道库存清理，故料全年同店增长难有较大程度改善。

　　下调12-13 年盈利预测约9-21%

　　根据最新情况，我们下调12-13 年盈利预测约9-21%，主要反映了：(1)11 年实际销售较早先预测为低，根据实际收入情况12-13 年收入预测相应下调；(2)较早先为高的毛利率水平预测；(3)一般销售开支的占比料将维持较高水平，相应调低12-13 年净利润及每股盈利预测约9-21%。

　　新目标价2.02 港元，维持卖出评级

　　我们根据DCF 估值法得到公司最新目标价2.02 港元，较最新收市价2.51 港元有20%的下调空间，新目标价相当于12 年每股盈利的8.7 倍，维持卖出评级。