市场期待新驱动力 一季报成关键变量

　　周四沪深两市继续调整，股指小幅下跌，成交较周三大幅萎缩。板块表现出现显著分化，以地产、水泥及有色等为代表的周期行业领跌大盘，而食品、酿酒、生物制药及商业百货等行业却显现出较强的防御性。两市仍有17只非ST个股以涨停价报收，1只个股报收10%跌停。从近两天市场下跌所释放的量能来看，A股短期的调整格局已经确立。展望下一阶段，从经济增长、利率水平以及一季度业绩来看，市场向上的驱动力不足，我们对未来一段时间的大盘走势持谨慎态度。

　　四大焦点关注度降低

　　近期A股市场的关注点出现了新变化。一是通胀关注度降低。首先，从输入型通胀、成本上升以及资源价格改革进程来看，2012年4%的年度调控目标不难实现。其次，随着季节性因素与基数效应的减弱，近期食品价格增速继续回落，消费者价格指数(CPI)同比出现显著下降，并改变了持续20个月的负利率格局。我们认为上半年通胀下行确定，在拐点没有出现之前，市场继续拘泥于通胀的意义不大。

　　二是信贷关注度降低。A股投资者尤其关注新增信贷与外汇占款变化，这一点在2009年的行情演绎中表现得淋漓尽致。今年分析师们在寻找与论证信贷规模上也花费了大量精力，以期能寻找流动性回升的线索。不过，信贷投放屡屡低于预期，A股走势却并未受到明显影响，确实让人感到困惑。我们认为，内需疲软导致货币交易需求减弱，地产调控导致货币投机需求降低，意味着实体经济对资金的需求正在下降，未来新增信贷对资本市场的影响将逐步减弱。

　　三是年报关注度降低。随着年报的陆续披露，个股业绩超预期以及高送转题材被市场反复挖掘，并推动行情向纵深发展。不过，我们认为市场对年报的关注度正在降低。一是从历史经验来看，年报披露中后期的机会显著减少。这不仅来自于股价的提前反应，也来自于利空年报数量的逐渐增多。二是从2011年的现实情况来看，四季度整体业绩难以乐观。截至2012年3月15日，470家可比A股上市公司2011年四季度盈利同比增速仅-4.27%，远低于市场的乐观预期。

　　四是周期行业关注度降低。1至2月的中国宏观经济数据验证了一季度增长下行有所加速，行业的疲软格局也支持这一点。一方面，地产调控仍然延续，汽车销售量正在下降，需求端的改善预期并不显著。另一方面，水泥生产量下降，钢铁生产量下降，而钢材及铜库存却大幅度上升，需求端已经开始向生产端传导，投资者对周期行业的态度正在发生微妙变化。

　　驱动力开始切换

　　随着投资者对通胀、信贷、年报以及周期行业的关注度降低，A股市场的驱动力开始切换，相应的经济增长、广义利率、一季报及非周期行业的重要性开始凸显。从领先、同步以及滞后指标来看，经济增长离拐点尚早，并将继续推动广义利率下行，这足可以支撑A股市场的静态市盈率维持在一个适度的水平。

　　不过，A股盈利增长使得市盈率呈现动态变化，并影响指数波动的区间。从这个角度而言，2012年一季报已经成为市场阶段走势中最关键的变量。若一季报业绩足够乐观，静态估值将向上提升，意味着下一阶段A股调整空间有限；若一季报业绩显著低于预期，静态估值将向下修正，意味着A股调整幅度可能加大。

　　从2012年1至2月来看，工业品出厂价格(PPI)同比继续回落、工业增加值加速下行，表明工业盈利增速仍然处于下降通道。虽然类似的一幕曾经发生在2009年1到2月，但现阶段明显缺少盈利拐点出现的信号。因此，预计季报行情兑现的概率不大，我们对未来一段时间A股的走势持谨慎态度。(作者单位：中原证券)