大跌之后 A股再逢介入良机

　　3月14日A股放量大跌，各主要指数创出去年11月末以来的最大跌幅。上证综指下跌2.63%、深证成指下跌3.19%、沪深300指数下跌2.83%、中小板指数下跌3.79%、创业板下跌4.53%。就基本面而言，市场对下述因素进行了悲观解读。1)温家宝总理在两会答记者问时，表述了政治改革的紧迫感、房价远没有回到合理价位、今年可能是最困难的一年的观点；2)经济前景预期悲观。在1至2月各项宏观指标下行情况下，房地产投资同比增长27.8%的数据并不真实。今年经济依然面临加速衰退或滞胀格局；3)人民币贬值预期再起。1至2月贸易数据逆差，美元指数回到80以上。资金外流重新成为关注焦点；4)看空预期共振。A股市场冲上2400点后，表述看空的卖方逐步增多。

　　就3月14日的大跌性质而言，事件驱动特征显著，持续性有限。从A股历史看，股指从15倍PE估值水平下方展开强劲反弹时，途中均存事件型调整，但持续时间、幅度有限，反映事件只影响波动，但不改变趋势。从下跌因素分析，首先，政治改革与房价调整难以一蹴而就，需要考虑冲击成本。中国经济正值转型期，经济困难在前后几年都是常态。如果将长期问题短期化，最容易引起投资情绪的大起大落。其次，经济小周期上去库存化还在延续，工业增速、贷款需求、主要工业品量价指标下行相对确定，但是逆周期政策已经启动，去库存结束的进程相对较快。而房地产投资数据的证伪过程还需要等到3月数据配合。第三，从去年末央行对人民币贬值预期的干涉看，资金外流冲击具有脉冲式特征。人民币国际化进程也在相应加快。最后，看空预期兑现需要逻辑与数据的验证。决定下跌趋势的是驱动市场的核心因素是否产生方向性变化。

　　我们认为，驱动市场上涨的重大因素在于估值与业绩。尤其是估值方面，自年初以来就产生了积极变化，而这种变化截至目前并没产生方向性改变，因此我们维持股指2100点~2900点波动、市场仍处上行趋势的判断。估值动力强劲的三大表现，首先是风险溢价水平收窄、股市隐含回报提升。目前风险溢价水平大概在7%~8%之间，无风险收益率在3%之间，考虑到分红与增长因素，股市的回报率依然在10%左右。相对于债券市场、理财产品市场、房地产市场而言，15倍以下的估值水平的A股市场投资吸引力显著。尽管经济层面存在诸多挑战，但是地方债务、房地产信托、需求回落、欧洲债务、物价水平相对去年明朗、改善较多，重新爆发风险的概率较小；其次是资金成本快速下降。天气转暖、猪肉库存高企、工业需求回落，物价仍处在下行趋势中。货币供应层面，M2增速在13%~14%之间波动，流动性相对去年略宽松，信贷投放前紧后松。投资者对信贷需求依然渴求的惯性特征，导致贷款发不出去的概率较小。资金成本的快速下降无论对估值水平改善，还是企业财务费用的缓解都有正面推动作用。第三，从制度层面而言。强制分红、地方养老金入市已经是确定性趋势。分歧只是在于政策颁布时点上，对于政策选时的判断难度不亚于股市选时。逆向思维，如果股市再度产生跌破2100点的趋势，政度红利的释放进程反而会加速产生。

　　我们将市场预期划分为理性预期、适应性预期。决定市场顶与底的是理性预期，而强化市场趋势的则是适应性预期。目前具备较高投资回报率的市场，事件型下跌很难导致理性投资者离开市场。估值驱动因素没有发生方向性变化前，讨论顶部为时过早。我们认为库存周期的同步指标工业销售、工业增加值处于下行后期，经济环比指标的上升，随时会改变投资者对于经济的悲观假设。考虑到消费刺激政策、外围需求转暖、投资支撑动力，二季度中后期经济环比改善依然是大概率事件。(作者系长城证券分析师)