国浩资本：上调中国铝业至持有 目标价4元

　　中国铝业(2600)公布疲弱的2011年业绩，但已在预期之内。上调评级至持有

　　中国铝业(2600, $4.06) 公布2011年盈利为2.38亿元人民币，按年跌69%。这相当于公司第4季的亏损为7.3亿元人民币。公司今年并不派发未期息。另一方面，公司亦预警2012年第1季将会录得亏损。评论： 虽然盈利倒退幅度较公司之前预警的跌逾50%为高，但本行相信这已在市场预期之内。盈利较预期低主要是由于1)电力成本持续上升； 2) 原材料成本上升； 3) 公司的借贷成本上升 及4) 公司有息负债规模增加。虽然2011年铝价按年微升4%及公司氧化铝的销售量升28%令公司的营业收入按年升21%，原材料及电力成本亦持续向上， 进一步缩窄公司的毛利率至5.3% (2010年为6.3%)。另一方面，财务成本亦按年升32%，因公司期内的净负债权益比率升至137%。公司拟发行12.5亿股A股以集资80亿元人民币，本行认为此举可有助减轻公司的负债。然而本行认为由于中国铝业的生产成本相对偏高，铝价的走势才是公司盈利能力的关键。

　　本行认为中国铝业大部份的现有产能皆不具备成本竞争优势，而中国更多的新产能将在2012年投产，而这些产能身处于电力成本便宜的西部地区，生产的效益亦较高。因此本行对公司在2012年第1季录得亏损并不感到意外。虽然本行对2012年下半年的铝需求感到较乐观，因中国将会逐步放宽银根，但本行相信中国铝业的盈利复原速度将会是一个痛苦而漫长的过程，因公司能够降低成本的空间有限。有见于公司的股价已接近本行的目标价，本行将公司的评级由沽售上调至持有，目标价不变仍为4.0元，相当于0.8倍2012年市账率。