国浩资本：建议持有中海发展 目标价5.93元

　　亮丽的2011但暗淡的2012 – 持有中海发展(1138)

　　中海发展(1138，$5.48)于3月15日收市后公布2011年业绩。于2011年，营业额上升7.7%至122亿元人民币，但净利润下跌39.0%至10.5亿元人民币。股价上周五微升0.9%。评论：营业额大致符合彭博共识预测而净利润则高于预测6%。运输周转量于2011年增加28.3%至3,459亿吨海里，抵销16.0%的运费下跌。受累19.1%的营业成本上升(主要由于燃料成本急增30.5%，占2011年营业成本47%)，毛利率收缩8.3个百分点至12.5%，而毛利下跌35.4%至15.2亿元人民币。于2012年，中海发展预期营业额将由28.8%的货运量增加带动而上升18.8%至146亿元人民币。本行认为这目标应可大致达成，因平均运力将于2012年上升24.0%而大部份新船扩充有长期合约的支持。然而，中海发展预期毛利率将进一步下跌至9.3%，暗示毛利将下跌10.6%。主要元凶为燃料成本上涨及运费下跌。中海发展预期西德州原油价格及中国本地元油价格于2012年平均分别为每桶105美元及每吨5,000元人民币(分别上升10.3%及12.6%)。另一方面，2012年度干散货包运合同的基准运价则“有所下降”。总体来说，本行认为净利润于2012年下跌23.6%至8.0亿元人民币(每股盈利0.24元人民币)。虽然现时2012年0.65倍市帐率及19.0倍市盈率估值于航运业相对便宜，但其大部份长期合约将制约中海发展受惠波罗的海指数上涨的空间。评级持有，目标价$5.93，相当于0.70倍2012年市帐率。