华泰香港：建议增持中国铁钛 目标价2.23元

　　2011 年业绩概要：2011 年公司实现收入17.1 亿元(人民币，下同)，毛利8.3 亿元，分别同比增长8.7%及下降1.6%，综合毛利率较2010 年下滑5%至48.3%。期内实现净利润为6.06 亿元，同比增长11.8%，每股收益0.29 元，拟派发末期股息7.3港仙。全年业绩与我们之前预测一致。

　　产能全面提升，球团矿运行不畅：2011 年公司产能全面提升，其中铁精粉、球团矿及高品位钛精矿产能分别同比提升19.6%、277.8%及55.6%至275 万吨、136 万吨和28 万吨。从收入结构来看，铁精粉(包括普通铁精矿)和球团矿分别实现收入9.9 亿元和5.9 亿元，分别同比提升10.5%和下降6.9%，收入占比分别为58.0%和34.6%。球团矿销售的下降主要由于上半年新增100 万吨球团矿运行不畅，导致产量下滑所致(产量下滑14%)。期内铁精粉和球团矿销售均价相较2010 年基本持平，分别为671 元/吨和891 元/吨。

　　高品位钛精矿增长迅猛：2011 年公司钛精矿部分实现收入12.7 亿元，同比增长208.3%；其中高品位钛精矿收入为11.4 亿元，同比增长246.9%，收入占比由2010年的2.1%提升至6.7%。高品位钛精矿销售快速增长主要得益于两方面：首先是期内公司高品位钛精矿产能提升10 万吨至28 万吨，使得产量亦提升4.1 万吨至10.8万吨；其次受益于下游钛白粉市场的需求旺盛，2011 钛精粉价格(含中品味)同比2010 年大幅提升139%至679 元/吨。我们认为2012 年太精粉的产量将继续提升，而目前高品位钛精粉价格仍维持高位，因此钛精粉销售占比将继续提升。

　　资源量扩产保障产能提升：2011 年底公司宣布以最少6 亿元收购一个平均品位在15%以上，资源储量大于1 亿吨的钒钛磁铁矿山。使公司朝着计划3-5 年内将资源量由4 亿吨扩充至6 亿吨的目标更进一步，届时相对应的铁精粉产能也将由目前275 万吨提升至500 万吨。钛精矿方面公司计划3-5 年内将产能从现有基础上提升至40 万吨。

　　展望2012 年：管理层表示，2012 年随着西南成渝经济快速发展、高强度钢筋使用比例继续提升(目前使用率为35%)，以及西南几大钢铁企合计1,250 万吨产能的陆续投产，对于钒钛磁铁矿的需求将进一步提升，铁精粉价格有望有所恢复。

　　维持“增持”评级：我们认为2012 年随着球团矿及高品位钛精矿全面投产，销量将进一步提升，因此轻微提升盈利预测，并维持“增持”评级，目标价调整为2.23 港元，相当于5.5 倍、5.0 倍2012 及2013 年市盈率。

　　风险因素：新增产能投产不及预期，含钒铁精粉及钛精矿价格波动超出预期。