中国利率策略周报:海外机构对中国国债的配置需求增强

中国国际金融有限公司 徐小庆，陈健恒


　　通胀上行的潜在风险有多大?

　　尽管 2月份CPI同比出现大幅回落,但近期市场对通胀的担忧又开始重新上升。第一,农业部农产品批发价格指数从3月份开始迅速反弹,已经超过春节时的高点,统计局50城市食品价格在3月上旬也出现反弹。第二,年初仔猪爆发瘟疫加大了生猪价后期反弹的风险。第三,伊朗局势紧张加上欧洲两轮LTRO 推动国际油价回升至去年最高点附近,同时国内新的成品油定价机制即将实施,使国内油价对国际油价的变化更加敏感,此外能源价格改革提速,其它资源品价格如电价、天然气价格也面临上涨的压力。我们认为上述现象主要反映的是供给减少或成本上升带来的潜在通胀压力,但在今年总需求疲弱的环境下,不宜过分高估成本要素对终端消费品价格的影响。农业部数据是批发价,而统计局CPI 是零售价,两者的差异与总需求有关,过去两年GDP 在9%以上时零售价涨幅一直高于批发价,但在09年上半年GDP 低于9%时就出现过农业部批发价持续上涨而CPI 食品零售价持续回落的情形。去年5-7月生猪价大幅反弹的主要原因并不完全是仔猪瘟疫成本推升所致,而更多与需求强供给少有关,而今年在仔猪价格持续上涨的同时生猪价格却持续下跌(去年仔猪价格开始上涨的时候生猪价已经企稳反弹),显示终端消费需求很差,所以即使未来生猪价能出现阶段性反弹,反弹幅度也不大,我们预计生猪价在三季度最低,将跌至 14-15元/公斤,对应的CPI 猪肉零售价在23-24元/公斤,相对于2月份平均水平还有17-20%的下跌空间。油价对CPI 的直接影响有限,但会间接提高PPI 和非食品消费品,不过在今年需求疲软的情况下,下游价格对大宗商品价格的敏感度在下降,表现为油价上调后PPI 环比涨幅低于历史水平,原材料工业环比高于加工工业环比。尽管能源价格改革从长期趋势来看无疑会推高CPI 水电燃料价格,但考虑到居民会有一定的抵触情绪,这个过程将是缓慢而渐进的,短期内不会对CPI 造成明显的冲击。由于倒春寒导致蔬菜价格在3月份出现明显反弹,CPI 同比暂时难以回落至3%以下,但是我们不改变对中期通胀的走势判断,即二季度CPI 同比将回落至2-3%,三季度进一步回落至1.5%附近。

　　91天正回购招标利率下行显示央行流动性宽松态度,3个月Shibor 将逐步回落至4.5%附近

　　尽管上周公开市场回笼力度有所加大,但主要集中在28天回购,有利于增加4月份公开市场到期量,对冲财政存款的缴纳,以保持流动性更加平稳,而91天正回购出现量价齐跌的现象,显示央行有意控制长期限的回笼量,对流动性的态度是趋于放松的,回购利率未来再出现大幅回升的可能性很小。我们并不认为91天回购招标利率下降是降息信号,只是对高于3个月存款利率进行修正,尽管年内存在降息的可能,但短期实施的可能性不大。当然如果央行不明显下调正回购的发行利率,7天回购利率暂时也没有动力持续下行到更低的水平。与回购利率仅反映银行间流动性不同,Shibor 由于与票据贴现、同业存款和国库现金存款等利率指标挂钩,更容易受信贷供需状况以及银行吸存意愿的影响。

　　今年信贷需求的下降导致票据转贴利率大幅回落,并相应倒逼Shibor 下行,但脱媒化程度加重使得银行吸存意愿尚没有明显减弱,又抑制了Shibor 下滑的速度,综合考虑我们预计二季度3个月Shibor 将逐步回落至4.5%附近。对于Shibor浮息债而言,只要3个月Shibor 保持在4.5%或以上,其票面利率仍会显著高于同期限固息债,配置价值依然突出。

　　海外机构对中国国债的配置需求增强

　　人民币国际化推动海外央行和金融机构逐步增持中国境内债券,总规模已达到900亿元,其中85%都是利率品种。在利率产品中,海外机构偏好投资央票和政策性银行债,国债规模较少,可能与国债的免税效应不适用这些机构有关。

　　不过近期路透报导中国政府将允许日本购买650亿元人民币的中国国债,这意味着中国国债可能在未来会成为外国央行的外汇储备投资标的,加上QFII 扩容速度加快且利率产品中只能投资国债,我们预计海外机构对国债的需求会明显上升,增持量可能会达到今年净增量的10%。与海外发达国家的主权债务相比,中国国债的安全性高,且收益率也较高,即使人民币升值预期减弱,也具有较强的吸引力。虽然海外投资者还不会很快成为国内债市的主力投资机构,但按照目前的发展趋势,这些海外投资者对中国债市的渗透在加快,在边际需求上有利于弥补国内金融机构对利率产品需求的不足。政策性银行债的配置型需求相对于国债仍偏弱,一方面无论是国内银行还是海外机构,对国债的需求都会上升,另一方面超AAA 信用债的大量发行对政策性银行债的需求起到分流作用,尤其是保险公司的配置型需求。我们仍然认为对于交易型机构而言,在长期品种上国债应该是首选,兼具进攻性和防御性。