国浩资本：下调百丽国际至持有 目标15.4元

　　百丽国际(1880)公布符合预期的2011年业绩 - 下调评级至持有

　　百丽国际(1880, $14.18)公布2011年纯利增长24%至42.5亿元人民币，符合市场预期。末期息为每股0.08元人民币，全年股息合计为每股0.15元人民币，派息率达30%(2010年扣除特别股息后派息率为27%)。评论： 营业收入增长26.5%，主要受惠于17%的同店销售增长以及店铺的快速扩张(2011年底网点增长25%)。鞋类和休闲服的毛利率2011年都有所提升，总体毛利率从2010年的55.7%提升至2011年的57.2%。令人鼓舞的是在不利环境且销售额下降的情况下，2011年下半年的毛利率从上半年的57.0%提升至57.4%。本行认为这主要归功于公司减少促销活动。在总体费用中成本控制也令人印象深刻，尽管员工成本相对于营业收入的比率在增加，但对小城市的加速扩张拉低了百货的回扣比例。因此，营业利润率从2010年的16.7%提升至2011年的18.2%。

　　展望未来，管理层对于鞋类和运动服的同店销售额的增速的预期分别是中高的个位数和低个位数。这一预期较2011年鞋类17%和休闲服4.5%的增速要低不少。但是本行认为这已被市场广泛预期，毕竟中国大陆2011年4季度以来零售额增长就已经大大的减速了。针对营业利润率的趋势，管理层对于成本控制信心很大，并认为营业利润率在2012年能够保持稳定，由于：1) 原材料成本的降低能够抵消售价上涨乏力；2) 百丽开始在安徽建生产基地将降低劳动力成本；3) 进入小城市百货将使租金降低。

　　本行认为较为乐观的营业利润率的指引将能够使得对于同店销售额降低的担忧有所缓解，本行目前对2012年和2013年的净利润预计分别为48.97亿元和59.66亿元人民币(分别相当于每股盈利0.58元人民币和0.71元人民币)，相当于2011年至2013年每股盈利的复合增长率为18%。本行认为目前股价2012年和2013年的市盈率分别为20倍和16倍，估值合理。维持之前15.4元的目标价，相当于18倍的2013年市盈率。本行认为股价近期将区间交易，直至市场在2012年2季度左右看到同店销售额的明确趋势。由于上升幅度有限，本行下调评级至持有，建议投资者等待更好的介入时机。