国元香港：建议增持亨德利 目标价3.54元

　　下半年消费市场疲弱销售增速放缓 今年首季销售反弹乏力：

　　2011 年公司销售收入人民币113.75 亿元，同比上升38.5%，毛利为人民币28.57 亿元，同比上升39.4%，纯利为人民币0.918 亿元，同比上升48.8%。公司去年销售收入增速较2010 年下降1 个点，但是如果把2011 年上下半年拆分看，下半年销售增速明显下滑，零售业务增速下滑22 个点，符合下半年整体消费疲弱状况。据了解，近几个月公司中档手表销售较为强劲，高端手表销售缓慢，整体而言有双位数同店增长，公司预计2012年可达销售增长20%，销售增速相对于11 年和10 年明显放缓。

　　品牌商调价毛利率微幅上升 料今年加价更谨慎：

　　2011 年公司毛利率同比上升0.2 个点到25.1%，主要是因为品牌商上调零售价格，去年全年产品平均单价上升5%-7%左右，公司预计今年品牌商调价会更加谨慎。我们认为今年高档手表由于受到外围经济影响以及消费市场疲弱，预计未来销售较淡，中档手表因为潜在消费者众多且受经济波动影响较小，因此公司未来产品结构多偏向于中端手表。据了解公司中端及高端手表毛利率差别不大，因此认为今年毛利率与去年持平。

　　提高经营效率 未来开店速度稳健：

　　公司去年EBIT 上涨46.6%到人民币13.78 亿元，凭借更加成熟的渠道、店铺以及企业经营管理，公司去年整体营运效率有所提高，经营利润率从2010 年的10.8%上升1.3个百分点到12.1%。公司今年发布了SAP 项目，有助于提高公司成本控制以及渠道掌控能力，我们认为2012 年公司在经营效率上应该还会有更进一步的优化。今年公司预计开店数量为40-60 间，主要在中国内地开设定位中端的“盛时表行”及“享时表行”。预计资本开支为人民币1-1.5 亿元。去年公司租金费用上涨35%，但是由于销售旺，租金占收入比下滑0.1 个点，由于明年增速减缓，目前暂无明显迹象租金费用下滑，因此我们认为明年该项费用占比将会大幅提高。

　　目标价$3.54 港元，调至增持评级：

　　公司2012 年主动调低今年销售增速预测到20%，体现了管理层对明年谨慎乐观的态度，我们看好公司在台湾优先铺设的渠道，料可抓住自由行消费力，我们调高公司销售增速1 个点到21%，预计2012 年每股盈利人民币0.211 元，目前市盈率为13 倍，鉴于行业增速放缓，我们调低目标市盈率到14 倍，目标价港币$3.54 元，调至增持评级。