再融资市场化改革开始推进 实施分类过程监管

　　实施分类监管、过程监管，审核权最终将下放交易所

　　证券时报记者 黄兆隆

　　再融资市场化改革或许要比新股发行改革走得更快。证券时报记者获悉，再融资审核权下放、突出过程监管以及定价市场化正在逐步变为现实。对于再融资业务而言，快速发展的道路已经逐步被打通。

　　交易所将扮演仲裁者

　　今年全国两会期间，深交所理事长陈东征表示，创业板、中小板上市公司的再融资审批权下放交易所已基本取得共识，发行审核制度的市场化改革可能很快迈出第一步。

　　在陈东征看来，这是发审制度改革第一步，具体时间还无法确定，将在经过一段时间积累经验之后，看看交易所是否能肩负起这一艰巨任务，之后再考虑发审权下放的问题。

　　“再融资审核权将下放交易所有着标志性意义，意味着市场化改革已经走到了关键阶段。”国泰君安相关业务人士表示。

　　实际上，这一迹象早有所显露。证监会发行监管部相关人士去年曾表示，再融资审核修改的内容主要涉及加强市场的定价机制、弱化行政监管、简化审核程序、强化信息披露、强化募集资金使用管理等方面。

　　“底线是保护中小投资者的权益。”业内人士对此认为，交易所需要扮演好自身角色，比如发行公司债券有特殊条款的，交易所和投行要沟通好，以防二级市场波动过大影响再融资和并购重组。

　　定价走向市场化

　　定向增发和公开增发是目前A股市场比较常见的股本再融资方式，按照现有的相关规定均有明确的底价限制。但在二级市场波动的情况下，底价限制将使上市公司很难视市场情况灵活定价，从而给发行人带来较大的发行风险。

　　因此，市场化定价机制也是业界强烈呼吁的。比如，中金公司董事长李剑阁曾在多个场合提及再融资发行制度市场化改革。在其看来，再融资定价机制进一步市场化是改革的首要任务。

　　以正在修订中的《公司债券发行试点办法》为例，监管层表态将更加市场化，亦即加强市场的定价机制、市场约束机制，弱化行政管制，强调募集资金管理、盈利预测披露义务与责任、股东回报、强制性信息披露、市场主体归位尽责，强化发行人及中介机构责任等。

　　关注再融资必要性

　　在再融资的必要性问题上，有关监管部门目前的监管思路是，除了几种例外情况，上市公司不能把再融资募集资金用于补充流动资金和偿还银行贷款，其中尤其警惕“同业竞争”和“关联交易”。

　　据记者了解，上述几种例外情形包括：经营模式或所处行业具有特殊性，募集资金难以与具体建设项目挂钩；负债比例较高的行业如商品流通企业、航空企业等；采用非公开发行的方式且用于偿还贷款和补充流动资金的金额不超过30%；全部向确定的投资者非公开发行且锁定三年等。

　　针对这些例外情形，目前的监管思路是将补充流动资金和偿还银行贷款问题纳入融资必要性和合理性的常规审核，但变相使用募集资金用于非主业投资则将受到严格监管。据记者了解，从2010年底开始，再融资审批已经参照这种思路执行。

　　另据投行人士介绍，监管部门去年四季度还强调了借壳上市不允许配套融资；最近12个月内承诺未实现的，不能配股、公开增发；最近一期末有较大金额财务性投资的，不适合公开增发，可配股、定增；ST公司再融资将受到限制。

　　向过程监管倾斜

　　业内人士介绍，再融资由于从头到尾影响着市场，因此是一种过程审核，再融资监管重心也将向过程监管过渡。

　　虽然有的再融资公司为达到发行门槛粉饰业绩的冲动有所缓解，但涉及大股东利益而操纵业绩的冲动有所增强。比如与股改承诺、重大资产重组的业绩承诺、非公开发行底价确定等相关业绩操纵行为还时有发生。

　　由此，市场化的改革也将给再融资监管思路带来变化。首先便是再融资会计监管的角度、范围和重点发生相应变化，审核重点由环节监管向过程监管过渡，即前次募集资金使用的监管、财务会计信息披露及时性和有效性的监管成为再融资会计监管新的重点内容。

　　与此相对应的是，借力监管在再融资会计监管中的作用和重要性开始显现，既要借助监管体系的力量，也要借助包括保荐机构、会计师事务所在内的中介机构的监管。

　　以往，发行审核程序通常将证券发行以外各部门的监管与发行核准联系起来，把其他部门的日常监管变为证券市场监管的一部分。由于这些部门的审批周期较长，若完成这些审批之后再进行证券的发行审批，耗时较长，影响上市进程。不过从去年第一期保代培训会议上透露的信息来看，监管部门彼时对再融资的审核速度比较快，正常从受理到发审会的周期缩短为2个半月左右。

　　分类监管成现实

　　值得注意的是，再融资分类监管的思路已经确定围绕着发行人的特征来展开，以公司债发行对四类企业采用的绿色通道为借鉴，对其他再融资品种逐步推行分类监管。

　　记者了解到，这种监管思路将考虑包括发行人资质、发行人选择的再融资品种以及该品种投资者的特征及融资额大小等。虽然未来将弱化对上市公司再融资的行政约束，但之前的监管理念可能仍会特别重视。

　　业界认为，发行人一般来说应该在上市一年之后提出再融资方案比较合理。目前的情况是，有些发行人上市融资仅过半年甚至只有3个月便提出再融资。  “一些再融资的公司资产负债率非常低，部分只有10%左右，这样的资本结构是否健康，进一步融资是否对发行人健康运营有利，需要审慎思考。”有关监管部门人士在去年第三期保代培训会议上提醒。