华泰香港：业绩高于预期 维持首钢资源买入

　　煤价较高，投资获利，年报业绩高于预期10%：首钢资源今日发布年报，2011年实现净利润达到22.6亿港币，合每股收益0.42港币，同比增加25%。该结果与我们与市场此前预测的20.3亿元港币高出10%。其原因主要有两个方面：首先是公司原煤和精煤的煤价达到1021元/吨和1812元/吨，分别实现22%和6%的增长，较我们此前的预期要高3%左右，因此公司实现的毛利较我们的预期要高出约3亿港币。这表明公司在四季度市场煤价下滑的情形下依然保持坚挺。此外，公司从参股的Mount Gibson公司取得股息收入5300万港币，银行利息收入5900万港币，同样超出我们的预期。

　　收入成本均略超预期：收入为71亿港币，同比上升29%，略超预期。但是值得一提的是成本上升的势头仍未扭转：吨煤生产成本为258元，同比上升38%，或71元。因此公司毛利率从74%收窄至70%。主要原因是政策性成本和人工成本大幅增加，城市维护建设税、水资源费及矿山环境恢复基金等政策性成本每吨合计增加21元。此外人工成本每吨上涨33%。

　　分红慷慨的现金牛，继续关注未来资源扩张进展：公司拟派发末期股息0.13港币，加上中期0.06港币的股息，全年派息0.19港币，目前股价对应股息率高达6.8%(税前)，安全边际十分充分。在资源扩张上，在第一大股东首钢的争取下，我们认为联山矿的落实将是时间上的问题。目前股价相当于免费获得联山矿的期权价值。

　　维持盈利预测，维持“买入”评级：我们略提高2012/2013每股盈利到0.41/0.45港币，以反映优于预期的煤价，目前2012/2013年的市盈率仅为6.8/6.2x，较历史市盈率均值有50%的折价。我们维持公司买入评级及3.2-3.7港币合理价值区间，对应2012年8-9倍的市盈率，较目前股价有16-20%的上升空间。

　　主要风险：风险来自焦煤价格下调超预期，以及公司资源扩张计划落空。