中国利率策略周报:美国国债是中国国债的先行指标吗?

中国国际金融有限公司 徐小庆，陈健恒


　　贷款需求持续疲软,M2 增速将跌破12%年初以来关于贷款增量持续低于预期究竟是需求疲软还是供给约束一直存在争议,近期的数据进一步印证了我们前期的判断:贷款需求萎缩是主因,这意味着仅仅修改贷存比的计算公式或增加商业银行金融债的发债规模,对贷款的改善是有限的,还需要通过降息才能刺激企业的融资需求,而且需求恢复的速度也将十分缓慢。首先,央行银行家问卷调查显示贷款需求指数在一季度继续下滑,这在历史上还是第一次。其次,2 月中长期贷款占比再次回落至30%以下,票据融资增量创下09 年5 月以来的新高且利率大幅下降,反映银行的信贷额度并未充分使用,只能通过购买票据来避免贷款总量不出现明显下滑。第三,春节过后企业活期存款的增长慢于往年同期,导致M1 占M2 的比例仍然在下降,说明企业和居民都更倾向于储蓄,而不是投资和消费,这和目前理财收益率依然维持在高位有关。从贷款需求结构来看,大型企业较中小企业更加疲软,因为其盈利能力差,对财务费用更加敏感,贷款利率高企使其更倾向于通过发债来降低融资成本。中小企业虽然贷款需求好于大型企业,但随着不良贷款进入上升周期,银行的风险偏好在下降,对中小企业的放贷门槛在提高,而且大多以担保或抵押贷款为主,而在资产价格下跌的宏观环境中,中小企业面临抵押资产不足的困境。在贷款增量低于预期的同时,银行的同业资产业务也呈现下降的趋势,加上外汇占款增量中枢下移,我们预计M2 增速将继续回落,3 月份可能跌至12%以下。

　　经济下行的风险大于通胀上行的风险油价上调和PMI 下滑使得经济似乎重新陷入“滞涨”的格局,我们认为通胀上行的风险要低于经济下行的风险,未来一段时间出现超预期变化的很可能是经济的下滑,而不是通胀的反弹。在今年需求疲软、产能过剩的情况下,企业将原油成本的提升转嫁至工业产成品和终端消费品的空间不大,相反原油价格越高,企业的毛利率越低,盈利恶化得越快。经验数据显示,一旦国内成品油累计涨幅达到10%以上,对国内工业增速就会产生明显的抑制作用,而今年年初以来的累计涨幅已超过10%,预计工业增加值同比增速在二季度会继续回落。更重要的是,一季度大宗商品价格的上涨增强了企业的通胀预期,被动增加了原材料库存并接近历史高位,一旦二季度下游需求仍然没有出现显著回暖,则企业会开始加速去库存,工业品价格可能再次面临下跌的压力。不仅中国经济面临再次下行的风险,而且全球经济在二季度也存在低于市场预期的风险,近期美国、欧洲PMI 重新回落都反映了年初以来原材料价格上涨对经济的负面影响。此外,通胀预期的增强也限制了欧美央行货币政策进一步宽松的空间,美国10 年期国债收益率出现显著回升,并推高住房按揭贷款利率,对美国房地产市场的持续复苏将产生打击,2 月份数据表现不佳已经能看出一些端倪。短期滞涨的格局在未来有两种演变路径:一是油价在二季度继续上行,则通胀预期会暂时抑制债市的表现,但同时也会导致货币政策难以进一步放松,下半年经济很可能出现硬着陆的风险,债券收益率将大幅下滑,类似于08 年;二是油价在二季度出现回调,则央行有望进一步放松货币政策,包括下调法定准备金比率和降息,债券收益率将再下一个台阶,不过经济在下半年有望实现软着陆,收益率进一步下行的空间已不大。无论是哪一种情形,债市的中期趋势仍然是上涨,建议前期已缩短组合久期的交易型投资者重新提高久期,而且目前各期限债券的收益率仍普遍高于历史均值,继续上行的空间已不大。在类型品种上,考虑到国开债的供给压力仍较大,3-5 年期以政策性银行债为主,7-10 年以国债为主。