国金证券：平衡风格 兼顾价值成长双重特征

　　国金证券 王聃聃 张剑辉

　　国金证券2012年4月权益类基金投资策略报告

　　一、权益类开放式基金投资建议

　　平衡风格，兼顾价值成长双重特征——A股权益类开放式基金投资建议

　　3月以来A股市场展开震荡调整，尽管估值底部、政策微调、流动性继续处于改善对市场形成有利的支撑，但经济底部的确认仍是当前投资者的最大分歧，投资者也在等待经济基本面的进一步支持。然而从3月公布的宏观数据来看，似乎仍不具备明确的指向意义，工业生产相对疲软，消费增速低于预期，进出口增速继续回落，但投资增速环比改善。

　　工业生产相对疲软，环比改善。2012 年1-2 月份，规模以上工业增加值同比实际增长11.4%，虽然环比1 月触底，2 月开始反弹，但整体仍然不强。生产扩张的行业主要集中在上游的采掘业和下游的农副食品家工业(主要春节因素)，但是中游的大部分行业的生产增速仍然在放缓，反映出这部分企业仍然处于主动去库存的趋势中。我们预计未来工业生产环比将继续改善，但幅度仍较缓和。

　　房地产投资支撑固定资产投资超预期。1-2月固定资产投资同比增长21.5%，相比去年全年回落2.3个百分点，但较去年12月回升2.5%。其中，1-2月房地产投资同比增速仍达到27.8%，仅相比去年全年回落0.1个百分点，而制造业中的多数行业，交通运输行业中的铁路，公路等均下滑。在当前房地产企业资金面紧张背景下，未来地产投资的持续性将受到制约。此外，中央项目投资增速底部企稳、国家预算内资金(财政部分)明显回升，政策性投资增长现好转。

　　消费增速下滑超市场预期。2012年1-2月份，社会消费品零售总额同比名义增长14.7%，较上月下滑3.4个百分点，消费增速下滑幅度超出市场预期。除了春节因素，经济下滑对收入预期的偏负面影响、地产销售不佳造成家电类的消费下滑等均是主要原因。我们预期今年内消费增速出现大幅上升的可能性仍然偏低，同时在经济相对平稳，收入分配改革渐进的背景下，消费整体的趋势仍然是稳中有升，但幅度有限。

　　进出口增速继续回落。经过季节调整后，2 月份我国进出口、出口和进口的同比增长速度分别为7%、4%和9.4%。从国别来看，唯一的亮点来自于对美国，日本的出口，增速和去年下半年保持一致，对欧出口仍然低迷。尽管欧洲央行银行连续两轮注入流动性，但信贷依然存在疑，所以我们认为出口增速在整个上半年难以出现明显的上升。结合国内外需求形式，进口强于出口的趋势将延续。

　　3月公布的宏观数据仍显示经济需求疲软，同时春节错位的扰动也使得参考意义下降，而从前瞻的角度来看，我们认为经济前景并不悲观，且短期存在环比改善的可能，并以相对平缓的方式迎接中期的软着陆。

　　国金宏观小组认为2季度内可见到经济环比加速与放缓的拐点，以与经济走势最密切的工业生产环比表现判断，4月份有可能是本轮扩张的环比高点，4、5月份高位维持，6、7月份展开环比下滑，但同比趋于稳定。

　　从稳住经济下滑的资金投放来看，从2011年10月末的信贷微调开始，信贷资金已经出现了环比逐季递增之势，近期包括7部位表示支持首套房合理需求、8.5 折利率再现市场等，均体现信贷投放政策得到改善。从信贷需求对接来看，信贷环境趋松也带来可选消费需求反弹，地产、汽车、企业投资的信贷需求均有改善的空间，全年信贷投放节奏具有一定的持续性。此外，包括保障房、水利、核电等基建投资的财政支出总量以及投资支持力度仍然较大。

　　通胀压力缓解，2月份CPI快速回落至3.2%，负利率局面扭转，在目前需求面仍较疲软而物价继续下滑的形势下，政策有望继续适度宽松，为稳经济保驾护航。

　　就A股市场来看，目前投资者关注的重点仍在于经济基本面的复苏预期，近期公布的一系列宏观数据欠佳也使得3月以来市场短暂休整。我们认为投资者不必为经济增长过于担忧，复苏的进程虽然曲折，但整体上仍是相对平缓的状态，在此背景下指数持续回落的空间有限。与此同时，政策基调依然稳健偏松，流动性仍在改善过程中，我们对市场仍维持相对乐观的态度，在调整过程中可布局投资机会。

　　基于上述分析，在基金组合的构建上可延续我们上一期的思路，淡化自上而下的仓位调整，更多从组合风格和自下而上精选品种的角度出发，积极防御应对短期市场休整并布局投资机会。

　　就风格的调整来看可适当平衡搭配，具备安全性与收益性的低估值蓝筹风格品种仍可继续配置，此外，消费行业稳定增长的特质以及商务部消费促进活动等有助于相关个股估值提升，同时，相对来说消费行业内个股成长性差异更大，超额收益来源更多通过选股获得，因此在对应基金产品的选择上，更多结合历史操作对于消费股的把握、基于选股能力。

　　随着市场流动性继续改善、经济增长见底，低估值蓝筹风格品种仍具备积极防御的价值，确定性增长且具备估值优势的银行业，受益于流动性改善的券商、煤炭，以及估值水平有望先于基本面得到提升的地产行业，我们认为包括对于以上行业侧重的基金产品可重点关注。比如富国天瑞、景顺治理、南方盛元、南方隆元、广发内需、广发小盘、上投优势、工银红利、鹏华价值等。

　　此外，扩大内需、促进消费是当前推动中国经济持续发展的重要战略，在此背景下商务部首次发起并组织在4月份开展全国性消费促进活动。与此同时，消费行业稳定增长的特质以及年初以来涨幅相对落后，都有助于相关个股估值提升。截至3月29日，我们统计了已披露2011年年报的1130家上市公司归属母公司股东的净利润，相比较来看消费板块的盈利增速和稳定性具备明显优势，结合分析师盈利预测的情况来看，一季度消费板块的盈利仍然具备相对优势，盈利稳定性将对估值形成支撑。

　　同时，相对来说消费行业内个股成长性差异更大，超额收益来源更多通过选股获得，因此在对应基金产品的选择上，更多结合历史操作对于消费股的把握、基于选股能力，包括广发聚瑞、大成景阳、国泰区位、嘉实增长、易方达消费等擅长把握消费类股票投资的基金可侧重关注。

　　短期市场处于休整阶段，同时年报、一季报的密集披露期更考验上市公司盈利情况，在此背景下市场将更看重确定性和稳定性，估值低、业绩稳定或者成长确定的个股，更具备攻守兼备的特质。因此，在基金的选择上，投资者可沿价值和成长双重特征的线索，精选相应持股风格的基金产品。

　　在对价值成长特征的基金选择上，我们采用国金风格报告的方法和结果，我们的报告从收益、净资产、现金流和分红等角度出发选取四个价值因子考察股票的价值特征，从利润增长、规模扩张以及盈利能力等角度出发选取四个成长因子考察股票的成长特征，分别进行打分后将基金分为价值成长型、价值型、成长型、平衡型四个类别。其中，价值成长类型避免了价值特征和成长特征“非此即彼”的对立，定位于持有兼具估值优势和高成长性股票组合的基金。

　　对基金价值成长的划分采用的是2011年四季报重仓股和2011年中报数据，尽管历史数据和当前时点相比较会有一定调整，但在一定程度也反映了基金持股风格的倾向。因此我们进一步结合基金投资管理能力等因素，包括广发稳健、富国天源、国泰小盘、华安主题、工银成长、富国天益、鹏华消费、广发内需、东方精选等基金可进行关注。

　　二、封闭式基金投资建议

　　传统封基：折价安全边际+稳健特征值得关注

　　截止到2012年3月23日，25只传统封闭式基金平均折价12.45%。在平均剩余存续期2.71年的背景下，平均到期年化收益率(按当前市价买入并持有到期按当前净值赎回的年化收益率水平)为5.25%，较上月底有小幅下降。

　　本月基金同盛发布分红公告，每十份分红0.1元，由于分红额度较少在二级市场并未掀起波澜，随着基金年报披露，陆续或还有基金发布分红公告，但从我们对封闭式基金年度分红能力测算来看，分红能力均十分有限。因此，在封闭式基金的选择上，投资者仍需以投资管理能力为基础，同时选择阶段具备折价优势的品种。3月以来传统封闭式基金的整体折价率虽有小幅回归，但目前来看仍有10只产品的静态到期年化收益率在6%以上。市场震荡背景下，传统封基的折价安全边际加之相对稳健的业绩特征值得继续关注。从个体角度出发，可适当关注的产品如金泰、汉兴、泰和、天元、兴和、裕隆等。

　　创新封基：溢价率较低的次新基金具备优势

　　从场内交易的创新封闭式基金来看，3月份市场震荡背景下分级杠杆基金价格随之下跌，价格与净值下跌幅度基本同步也使得折溢价率变化不大。

　　目前来看，指数杠杆分级基金中的申万进取溢价率仍处于60%左右的较高水平，银华鑫利、银华锐进在20%左右，而包括泰达进取、同瑞B、银华鑫瑞等成立时间较短的基金溢价率相对较低，7%左右的水平具备相对优势。从杠杆率水平来看，申万进取3.7倍左右的杠杆率目前最高，银华鑫利3倍的杠杆也相对较高。另外，信诚500B、银华锐进、双禧B等基金的杠杆率均在2倍左右，而成立时间较短的基金杠杆率相对略低，泰达进取、同瑞B和银华鑫瑞的杠杆率均在1.6倍左右。

　　对于高风险偏好的投资者，考虑市场震荡调整向下空间不大，市场休整后仍有阶段把握指数波动的机会，可结合市场风格、溢价率变化、杠杆水平适当关注。随着分级基金产品数量的增多，风格特征提供更多选择，建议根据不同产品的基本面特征进行区分选择。对于目前溢价率不高且已完成建仓的基金可适当关注，中小盘成长风格的泰达进取、中盘蓝筹风格的同瑞B均可适当侧重。

　　三、基金池及2012年4月份基金组合推荐

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，下阶段重点关注基金池如下：

图表10：基金池推荐(按字母顺序排列)
股票型基金	推荐理由
博时主题	大盘风格基金，除了侧重金融等低估值个股，对于地产、汽车等早周期行业关注角度。
东吴双动力	基金管理人投资操作比较积极灵活，同时选股能力很强。
富国天惠	擅长成长类股票的挖掘，选股能力突出。较为稳定的基金经理也使得基金风格得以持续，中长期业绩突出。
工银成长	持股相对集中，主要关注成长风格股票的投资，具有一定的选股能力。
工银红利	通过投资股票市场中注重分红的上市公司股票，获得股息收益和资本增值，风格相对稳定。
广发聚瑞	重点投资方向为大消费行业和经济结构优化、调整受益的行业，风格相对稳健。
广发小盘	操作风格积极，对于低估值的煤炭、银行、地产等行业关注较高。
国富潜力	选股能力较强，具有较好的风险收益配比。
国泰中小盘	中小盘成长风格，操作风格灵活，就近期投资策略来看，基金经理重点关注受益于财政政策放松的行业、基本面已经见底、未来前景趋好的行业和中期业绩增长确定的低估值行业。
海富领先	配置相对均衡，对中小盘成长股有较好的把握。
嘉实优质	基金经理刘天君具有较强的选股能力，从既往投资来看，基金操作灵活，对成长股有良好的把握能力。
建信核心	操作风格稳健，行业配置相对均衡，侧重低估值、成长性好的个股投资。
南方隆元	重点关注先进制造业、现代服务业和基础产业的投资机会，无论是资产配置还是个股选择均较为灵活。
诺安成长	对成长股有较好的把握，配置相对均衡，注重风险控制。
鹏华产业	2011年成立的次新基金，对建仓节奏较好的把握使得成立以来业绩良好，同时该基金重点关注新兴产业中优质个股，基金经理陈鹏具备较强的投资管理能力。
鹏华消费	精选大消费类的优质上市公司，目前对估值合理的零售贸易行业个股持有较多。
上投内需	投资于内需增长背景下具有竞争优势的上市公司，作为股票型基金风格相对积极，从持股风格来看兼顾低估值和成长风格股票。
泰达红利	基金经理梁辉的投资管理能力较为突出，持股集中且注重灵活操作，具备一定选股优势。
兴全全球	自下而上的选股能力较强，持股集中度较高，风格相对均衡，兼顾低估值和成长股投资。
中银策略	注重风险控制，股票仓位保持同业中等水平，行业配置相对均衡，注重控制风险。
混合型基金	推荐理由
大摩资源	资产配置灵活、选股能力较强，重点关注未完全被市场认同的高成长性企业和行业处于拐点的领先企业。
东方精选	注重自下而上精选优质个股的投资策略，持股组合兼顾估值与业绩成长，业绩持续突出。
东吴进取策略	基金投资运作偏好成长型个股，积极主动，且选股能力较强，阶段来看重点关注符合经济结构调整的大消费和新兴产业。
方达策略	灵活投资型品种，目前来看更倾向于估值较低的周期股以及估值合理的品牌消费品股票进行投资，自下而上的选股能力较强。
富国天源	股票仓位适中，风险控制能力较强，侧重稳健成长类风格股票和低估值银行股。
广发内需增长	无论个股还是行业投资较为集中，对于低估值蓝筹风格投资有较好的把握。
国投景气	长期业绩稳健，风险收益匹配较佳。其善于在行业轮动中发掘投资机会，并且保持了行业配置和选股的灵活性，配置效果良好。
国投稳健增长	基金经理善于利用资产配置控制系统性风险，重视组合中对行业个股的选配，基金历史业绩稳健。
海富通精选	偏好价值成长类股票，操作风格灵活积极，基金经理具备较强的管理能力，市场震荡过程中更显优势。
华安动态	作为混合型基金保持相对稳健的持仓结构，配置较为均衡，注重风险控制。
华安宏利	大盘蓝筹风格明显，对蓝筹股有较强的把握能力，基金经理稳定且具备突出的管理能力。
华商阿尔法	管理人选股能力较为突出，契合了产品构建高阿尔法组合的投资目标。同时，该基金在秉承了公司选股优势同时，打造了相对独立的投资组合，与公司旗下其它基金交叉持股较少。
华夏经典混合	风险控制能力突出，在震荡市场环境中更能展现其投资管理能力，行业配置相对均衡、持股集中度较低。
嘉实增长	操作风格相对稳健，偏好中小盘成长风格股票。
诺安灵活配置	灵活配置资产，成立以来基金业绩的风险收益配比较好。诺安配置的股票资产配比相对较低，而在行业和股票组合上保持适度进取。基金经理具备通过“自下而上”选股、贡献动态“α”的管理能力。
鹏华50	风格相对灵活，注重自下而上选股，基金经理具备较强的管理能力。基金自成立以来出色的行业配置和选股能力，使其业绩持续超越同业。
添富优势	股票仓位保持较高水平运作，对成长和价值的配置相对均衡。
兴全趋势	在低估值的银行和消费成长类个股中进行均衡配置，并对于市场趋势有较强的把握能力。
兴全有机增长	业绩持续优秀，秉承公司稳健务实的管理风格、较强的执行力以及优秀的资产配置能力，基金经理对中小盘成长风格股票灵活把握，同样为基金业绩增色不少。
中银收益	操作灵活，自下而上的选股能力较强，侧重消费成长股投资，同时秉承中银基金公司稳健、注重风险控制的特征。

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，建立国金1204期基金组合如下，对于短期重点推荐的组合加★，同时为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们在表中加★的基金表示为相对看好的品种。

图表11：1204期进攻型组合★						图表12：1204期防御型组合
基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重		基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重
嘉实增长	混合－积极配置型	邵健	嘉实	20%		兴全全球	股票型	董承非	兴业全球	20%
★海富通精选	混合－积极配置型	陈洪，蒋征	海富通	20%		博时主题	股票型	邓晓峰	博时	20%
中银收益	混合－灵活配置型	陈军，甘霖	中银	20%		★富国天源	混合-积极配置型	李晓铭	富国	20%
★上投内需	股票型	王孝德	上投摩根	20%		中银增利	债券－新股申购型	李建，奚鹏洲	中银	20%
华夏经典混合	混合-积极配置型	王海雄	华夏	20%		建信增利	债券－新股申购型	钟敬棣，黎颖芳	建信	20%
组合说明：组合平均股票仓位74%，较上月基本持平。本期调入上投内需、华夏经典混合、中银收益和海富通精选，整体风格相对平衡，兼顾低估值蓝筹和成长类风格基金。						组合说明：组合平均股票仓位49%，较上月基本持平。本期调入富国天源、兴全全球和中银增利，其中兴全全球和博时主题风格互补，富国天源稳健平衡，整体兼顾低估值蓝筹和成长类风格基金。
来源：国金证券研究所

图表13：1204期灵活配置组合						图表14：1204期封闭基金组合
基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重		基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重
国投景气	混合-灵活配置型	马少章	国投瑞银	20%		基金金泰	股票型	程洲	国泰	25%
★东方精选	混合-灵活配置型	李骥，庞飒	东方	20%		基金兴和	股票型	彭一博	华夏	25%
招商债券A	债券－完全债券型	张婷	招商	20%		基金天元	股票型	陈键，蒋朋宸	南方	25%
南方50A	债券－完全债券型	刘朝阳	南方	20%		基金裕隆	股票型	温宇峰	博时	25%
广发强债	债券－新股申购型	谢军	广发	20%
组合说明：作为灵活配置型组合，继续以收益稳健为前提，组合内产品以债券型基金为主，本期调入国投景气和东方精选，两只基金均属于价值成长类风格。						组合说明：传统封基主要从折价率、组合结构以及投资管理能力角度出发，选择基金金泰、基金兴和、基金天元和基金裕隆。
来源：国金证券研究所

图表15：组合说明
	进攻型组合	防御型组合	灵活配置组合	封闭基金组合
投资对象	以股票型/混合型开放式基金为主，两类产品配置比例不低于80%	涵盖股票型/混合型/债券型开放式基金	涵盖股票型/混合型/债券型开放式基金/货币市场基金	完全配置封闭式基金
组合目标	通过相对稳健的类属配置，构建高/中/低不同风险特征的组合，目标旨在取得超越业绩基准的相对收益。适合对自身风险定位清晰及有主动进行配置需求的投资者。		通过积极灵活类属配置，谋求绝对收益和相对收益间的平衡。适合对自身风险定位不甚清晰、在保值基础上有适当增值需求的投资者。	精选封闭式基金，取得超越业绩基准的相对收益。
业绩基准	偏股型开放式基金收益指数	60%偏股型开放式基金收益指数＋40%债券型开放式基金收益指数	MAX(一年期定期存款税后利率，50%偏股型开放式基金收益指数)	封闭式基金价格指数
市场基准	80%流通A+20%上证国债指数	50%流通A+50%上证国债指数	——	——
来源：国金证券研究所

　　来源：国金证券研究所