高风险债券资产讨论系列之一:自上而下角度-垃圾债的第二次脉冲

安信证券股份有限公司 景晓达，万玮


　　为了考察此次信用溢价上升的原因,我们提出两种竞争性的假设:假设1是宏观经济下滑;假设2是融资需求上升和资金链风险。我们相信尽管不同的原因都会导致信用利差扩大这个相同结果,但在传导途径上会有很大差别,从而产生结构数据的差异。我们正是基于此组织验证思路。第一,站在信用债发行人的角度去看。(1)短期资金需求所带来的信用利差走扩背后,伴随着期限利差的长期压制;而这个特征在宏观经济下滑的背景下不显著;(2)短期资金需求的背景下,高低等级发行量出现背离;而这同样在宏观经济下滑的背景下不显著。第二,站在信用债投资者的角度去看。(1)在国际经验上,资金链风险往往使得投资者对发行人短期内的偿付能力存疑,进而对短期资产要求更高的风险溢价;而在经济下滑时不存在这样的现象;(2)短期资金需求上升带来资金链风险的背景下,伴随着投资者对融资能力的风险补偿需求;而宏观经济下滑的背景导致的是基于盈利能力的风险补偿。随着国内投资活动的快速下降,实体经济对资金的需求出现趋势性的回落;并且,在房地产市场销售从冰点状态有所改善的背景下,地产企业用拆入资金弥补预售款的行为在边际上也得以缓解。我们基本判断实体经济借贷利率进入趋势下降的通道中,其中也包括短期资金拆借的状态。那么,随着这个因素的反向变化,其在发行人和投资者角度所形成的压力将得以消失,因而意味着信用利差将趋势的走过拐点,进入回落通道。事实上,站在目前的时点,我们已经观察到一些上述变化的迹象,这其中包括,高风险信用溢价的下降、信用资产期限利差的恢复;并且在时间点上,它们的变化高度一致。从持有期回报的角度出发,在考虑了信用利差收窄和期限利差扩大两种趋势叠加影响之后,一个季度时间内1、3、5年AA级别短融持有回报年化收益率分别为6.51%,8.47%,10.29%。